一、内幕信息“未公开性”行刑规定的衔接与冲突

根据《刑法》第一百八十条第一款，内幕信息知情人或者非法获取内幕信息的人员，在涉及证券发行、交易或其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动，情节严重的，予以刑事处罚；第三款则规定，内幕信息依照法律、行政法规的规定确定。上述法律规定表明：其一，内幕信息作为内幕交易罪的核心要件，其判断标准至少需要包含“重大性”和“未公开性”两大要素；其二，由于《刑法》对上述两大构成要件的要素未作明确的规定，内幕信息范围的确定，需要援引相关法律、行政法规。换言之，“重大性”和“未公开性”的具体内涵需依照《证券法》加以确定。对此，最高检在指导性案例中确立了司法实践中的判断标准，即“认定‘内幕信息’，应当根据《证券法》第五十二条第一款规定，从‘对证券的市场价格有重大影响’与‘尚未公开’两方面作实质判断”[1]。

但问题在于，《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款对内幕信息的列举，只是对“重大性”的具体规定，对于内幕信息的“未公开性”标准，并未作出明确的阐释。中国证监会的规范性文件《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（下文简称“《内幕交易认定指引》”）第十一条规定，“本指引所称的内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解”。尽管上述《内幕交易认定指引》已失效[2]，但对当前司法实践中内幕信息的认定仍具有一定的参考价值。与此同时，“两高”《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下文简称“《内幕交易司法解释》”）第五条第四款也对内幕信息的“未公开性”作出了规定，即“内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露”。可见，相较于中国证监会，“两高”对于内幕信息“未公开性”的判断采取了更加严格的标准。

由于《内幕交易司法解释》在2012年6月1日时已生效，而《内幕交易认定指引》直至2020年10月30日才失效，因此，在上述两部规范并行期间，行政监管部门与司法机关在内幕信息“未公开性”的认定标准上是存在巨大冲突的。《内幕交易司法解释》的出现，意味着司法机关并未完全援引证券监管部门的认定标准，反而适用更严格的“形式公开标准”，对内幕信息的“公开”进行限缩解释，相关规定的合理性是存在疑问的。

二、当前司法解释中内幕信息“形式公开标准”的问题

（一）“形式公开标准”严格性与刑事司法谦抑性的矛盾

对于未在《内幕交易司法解释》中规定“被一般投资者广泛知悉”的原因，最高检在《〈最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉解读》（下文称“《解读》”）中说明：“经研究认为，‘一般投资者’以及‘广泛知悉’的范围在实践中很难把握。如果因为信息披露的方式不当而导致了严重后果，可以追究相关责任人违规披露或者泄露的责任，而不宜将内幕信息视为公开”[3]。这表明，实际上司法机关并不否认“实质公开标准”的存在，而仅是因为难以把握具体范围的认定，最终“一刀切”地选择“形式公开标准”。这一做法导致司法实践中，对于“内幕信息已被实质公开”的辩护意见，法院通常不予支持或采纳。例如，在叶某、顾某内幕交易案中，在未有证监部门行政处罚的情况下，法院也未采纳辩护人“内幕信息已是被市场消化的公开信息”的意见，并判决两人构成内幕交易罪[4]。由此不免产生一个疑问，一般行政违法与刑事犯罪的位阶关系如何？ 正如有权威学者所言，“行政犯不同于一般的行政违法行为，它是在违反行政法规的基础之上，又由于行政违法的‘量’达到了严重危害社会的程度，触犯了刑事法律，从而在‘质’上符合了行政犯罪的要求”[5]。因此，如果依据证监会《内幕交易认定指引》都不构成内幕交易行政违法行为，按照一般法理，坚守谦抑性原则的《刑法》更不能对当事人定罪处罚。

我们认为，如果对当事人一律依照“形式公开标准”追究刑事责任，虽表面上符合司法解释的文义，却违背了刑法谦抑性的原则。实际上，无论是采取市场公平理论、信义义务理论，还是采取有效市场假说，刑事规制的根本理由均在于当事人存在严重的社会危害性。具体到资本市场中，则是当事人利用自身地位或通过非法手段获取内幕信息并进行交易，破坏了证券市场的公平竞争秩序。因此，如当事人获取的内幕信息已被实质公开，则不存在社会危害性和可罚性，此时仍基于“形式公开标准”对当事人科以刑罚，是违背刑法谦抑性原则的表现。对公诉机关和法院而言，对于正式公开前已在一定范围内流传的信息，在司法实践中需要根据《内幕交易司法解释》规定的标准，结合个案具体情节，判断当事人利用该信息交易的行为是否具有社会危害性和刑事可罚性。对于那些虽然没有在证监会指定的媒体或报刊上公布的重大信息，其因多人泄露已在相当范围内的股民中流传或者在非指定媒体公开，根据信息来源者的身份、地位，信息接收者完全可以判断出信息的可靠性，此时应视为内幕信息已实质公开。

（二）“形式公开标准”僵化与内幕信息范围泛化的冲突

最高检在《解读》中表示，《内幕交易司法解释》的相关规定是依据《证券法》中上市公司的信息披露制度作出的。具体而言，根据《证券法》第八十六条的规定，“依法披露的信息，应当在证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体发布”，据此，最高检认为我国法律规定的信息公开标准属于要式公开，即“只要内幕信息在指定的媒体和场所发布后，就视为内幕信息已经公开”，并依此确立了内幕信息的“形式公开标准”[6]。但问题是，除《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的需要上市公司履行临时报告和公告义务的“重大事件”外，尚有大量的信息可能符合《证券法》第五十二条的一般规定，但无需上市公司依法披露，如对此类内幕信息依然采用《内幕交易司法解释》的“形式公开标准”，显然是不合适的，这也侧面说明了“形式公开标准”的不合理之处。例如，在最高检的指导案例中，辩护人提出，“甲公司债务危机是关于上市公司的控股公司的信息，而非上市公司本身的经营、财务信息”，法院则认为，“经审查，对于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件以外的信息，具备证券法第五十二条第一款规定的“对证券的市场价格有重大影响”与“尚未公开”两方面特征的，应当依法认定为内幕信息”[7]。法院的上述判决实际上是自相矛盾的，既然该项信息是《证券法》规定的需依法履行披露义务范围以外的信息，那么上市公司完全可以选择在非证监会指定的报刊、媒体上公开，此时该项内幕信息是否属于“已公开”状态，法院并未明确，这也体现出内幕信息范围不断宽泛化的趋势下，“形式公开标准”在适用中的僵化。

同时，正是因为内幕信息范围的宽泛化与内幕信息公开渠道的形式化之间的矛盾，才有部分法院在判决中对“形式公开标准”产生了一定程度上的松动。例如，在杨某诉中国证监会案中，一审法院认为，“内幕信息以媒体揭露的方式公开应至少满足三个要件：第一，相关媒体报道能够为市场主体所广泛周知；第二，媒体所揭露的信息具有完整性，即已经包含内幕信息的主要内容，从而使理性的市场主体能够就其可能产生的市场影响进行综合判断；第三，理性的市场主体能够相信相关媒体揭露的信息具有可靠性”[8]。上述判决表明，该案一审法院实际上变相承认了“实质公开标准”，并在个案中提出了认定内幕信息已“实质公开”的三项标准。可见，在“形式公开标准”日益僵化的当下，法院有必要在司法裁判中作出合理的修正，进而维护个案当中的公平正义。

（三）互联网时代内幕信息“形式公开标准”的滞后性

关于为何在《内幕交易司法解释》中要求内幕信息必须在国务院证券监管机构指定的报刊、媒体发布的方式公开，最高法在《〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》（下文简称“《理解与适用》”）中解释，认为该规定的目的在于“使广大股民对非指定报刊、媒体披露的信息与指定报刊、媒体公开的信息形成区别认识，保持对权威报刊、媒体发布内幕信息的信赖程度”[9]。这一规定在当时的历史时期具有一定合理性，彼时中国正经历证券市场飞速发展、内幕交易犯罪案件逐渐增多，但是由于侦查追诉手段的有限性，内幕交易犯罪案件的实发数量与查办数量存在较大落差，难以真正全面追究行为人的刑事责任，因此，在上述时代背景下，《内幕交易司法解释》选择依照《证券法》的规定从严把握内幕信息的公开标准无可厚非。但是，伴随互联网与通信技术的快速发展，当今时代信息的传播速度已远超司法解释出台之时，大量证券投资者的信息获取能力与市场信息的消化能力都已经有了质的提升，行政监管部门和司法机关对证券犯罪的打击力度不断加强、侦办手段不断进步，时间较久远的司法解释已难以承受新时代司法实践的检验，如继续按照彼时的法律规定加以规制，难免因司法解释的历史局限性而导致刑法丧失谦抑性。

笔者检索公开渠道发现，以“东方财富”等财经平台为例，东吴证券公司的证券研究报告数据显示，东方财富自2014年开始布局移动端，至2020年时东方财富APP的月活跃用户已达到1473万人，同时，2020年3月APP月度独立设备增长数为371.9万台[10]。根据上海证券报公布的“易观千帆”统计数据，2025年9月，东方财富的月活跃用户数已达到1822.62万人[11]。可见，互联网移动端APP已成为大量股票投资者的主要信息来源。对于中国股市的个人投资者而言，由于缺乏有效的特殊信息来源和渠道，其很大程度上依赖财经网站大V、股票交易APP中的贴吧、微信群组等互联网渠道信息作为投资决策参考。在互联网和5G信息时代下，东方财富、同花顺、新浪财经等财经信息平台的月活跃用户，已基本可以覆盖资本市场中的个人投资者，此时，对于在东方财富股吧等平台中公布的信息，完全可以被认定为“被一般投资者广泛知悉”，并依此认定该内幕信息已“实质公开”。此外，我们认为，除财经平台APP外，集中了个人投资者与股票分析师的微信群组等社群，也可以被认定为内幕信息“实质公开”的渠道。例如，在张某泄露内幕信息行政处罚案中，正是作为某证券公司医药行业的首席分析师，在与公司沟通获取内幕信息后，在多达15个微信群中传播并发至自己的朋友圈，导致内幕信息泄露并广泛传播。在此类情况下，如将所有群内获取信息并进行交易的行为人均定为内幕交易罪，显然是违背常理的。甚至在司法实践中，可能存在上市公司为迅速抬高股价、营造公司利好而故意将所谓“内幕信息”透露给行业中股票分析师，并让其广泛传播的情形，此时也应当认定该“内幕信息”的公开时间早于形式公开的时间。

三、司法解释内部的缓和与进阶式的辩护策略

尽管《内幕交易司法解释》未对“实质公开标准”作出规定，但该解释在第四条第三款中规定，“依据已被他人披露的信息而交易的”不属于《刑法》第一百八十条第一款规定的内幕交易犯罪。最高法在《理解与适用》中作出如下解释，“《解释》第四条第3项规定的‘他人披露’是指强制披露信息以外的其他人在国务院证券监管机构指定的报刊、媒体以外的报刊、媒体披露相关信息。由于依据非指定报刊、媒体披露的信息从事股票、期货交易，实质上具有很大博弈的成分，所以即便从非指定报刊、媒体获悉的信息与后来指定报刊、媒体公布的内幕信息相同，行为人也可以基于这一事由主张自己的行为不构成犯罪”。笔者认为，这是司法解释内部对内幕信息公开标准的缓和，换言之，在司法实践中，即使法院认为内幕信息敏感期内的股吧、非指定报刊或媒体发布的信息、市场传言等未达到“形式公开标准”，但依据上述规定，仍然存在依据已被他人事实披露的信息交易，故不构成内幕交易犯罪的出罪空间的。

具体而言，要证明行为人是“依据已被他人披露的信息而交易的”，关键在于证明交易决策与被他人披露的信息之间的因果关系，核心是要证明行为人的交易方向、交易数量与被他人披露信息所反映的市场趋势是一致的。笔者以下图的股票走势为例，在股票的两次重大事件期间，股票价格几乎呈现相同的走势：在公告日前，股票价格涨势迅猛，明显好于板块总体指数和发展趋势，且市场交易量明显放大，上市公司股东数量明显增加，表明该股票在市场中的活跃度较高；在公告日当天，有明显利好消息的情况下，股票价格却遭遇连续下跌，俗称“见光死”，表明在公告后实际上已无利可图。上述例证可以从侧面说明，该股票在公告日前的一段时间内，“内幕信息”可能早已广泛传播，并被市场充分消化，也被大量投资者充分利用，此种情况下，认定内幕信息已“实质公开”更为合适，否则将会不当扩大内幕交易犯罪的规制范围，导致刑法丧失谦抑性。

四、结语

习近平总书记提出，“让人民群众在每一个司法案件中感受到公平正义”。具体到证券监管领域，中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中，明确要求查处证券违法犯罪案件应坚持“法治原则”。“法治原则”不能简单地要求形式上机械的“依法裁判”，而应该追求在每一个案件中实现“实质正义”。当现行司法解释的“形式公开标准”与刑法谦抑性的原则产生冲突时，如法院仍严格按照片面的标准进行裁判，反而可能违背社会公众的期待，更遑论维护个案中的公平正义。实际上，在“实质公开标准”缺乏实体法基础的情况下，现行司法解释还提供了另一种可能的路径，即以“依据他人已披露信息而交易”作为抗辩理由，司法实践中法院完全可以依法提升该条款的适用率，进而在维护资本市场公平竞争的同时，也能够有效回应当事人对公平正义的合理关切，真正通过司法裁判推动我国资本市场高质量发展。