一、雪球产品：高门槛的“带刺玫瑰”

（一）雪球产品的本质：场外衍生品

雪球产品，全称为“雪球型自动敲入敲出结构场外期权”，是一种挂钩特定标的资产（个股或指数）的结构化金融产品，其核心法律属性属于场外衍生品，即交易双方通过一对一协商达成的非标准化金融合约，与在交易所集中交易的场内期权、期货存在本质区别。

场外衍生品具有以下特征：一是合约非标准化，不同于场内衍生品，场外衍生品的具体交易条款由交易双方自主协商确定，产品结构可灵活定制。二是交易对手信用风险突出，双边场外交易缺乏交易所中央担保机制，一旦交易对手违约，投资者将面临损失风险；即便采用保证金、质押等风险缓释安排，也无法完全消除信用风险隐患。三是市场公开透明度不足，产品定价逻辑、风险参数、持仓损益等信息无需向社会公众公开披露，普通投资者难以获取充分信息，难以独立、准确评估产品真实风险，投资判断难度较高。正因如此，场外衍生品市场在全球范围内均受到严格监管，投资者准入门槛远高于场内交易产品。

（二）雪球产品的运作机制：收益封顶、亏损无底线

雪球产品的核心交易逻辑可概括为：投资者向券商等交易商卖出一个附带“敲入（危险警戒）”和“敲出（赚钱离场）”条款的看跌期权，以此换取固定的票息收益。以市场主流的全额本金雪球产品为例，在约定的观察期内：

由此可以看出，雪球产品的收益结构具有高度不对称性：投资者的最大收益被锁定为有限的票息，而潜在亏损却可能造成本金损失，呈现“向上封顶、向下不保底”的风险特征。 这正是监管机构将其视为高风险产品、严格设置投资者准入门槛的根本原因。

（三）监管规则：投资者准入的双重限制

基于雪球产品的高风险属性，我国监管机构从交易对手方资格和资管产品投资比例两个维度，构建了投资者准入的双重限制机制。

1. 交易对手方资格：自然人被明确排除

根据中国证券业协会发布的《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条[1]的规定，股票、股指类场外期权（主流雪球产品属于该类别）的交易对手方必须是符合条件的专业机构投资者。

“专业机构投资者”的认定标准十分严格，主要包括：持牌金融机构、金融机构发行的资产管理产品、社会保障基金、养老基金等。自然人投资者无论资产规模大小、风险承受能力高低，均不能直接与证券公司签署场外期权合约。这一规定属于强制性监管要求，不存在任何豁免或变通空间。自然人若希望参与雪球产品，仅能通过合规私募基金、资产管理计划等资管产品间接投资。

2. 资管产品投资比例约束

即便投资者系具备合规资质的资管产品（例如私募基金），监管部门也从券商、私募基金两端分别设置投资比例上限，防范单一资管产品过度集中投资高风险场外衍生品导致风险敞口失控，进而损害底层产品投资者权益。

（1）券商端监管红线（《证券公司场外期权业务管理办法》第四章“投资者适当性管理”第二十四条、第三十条[2]）：券商应当持续监测，场外期权交易对手方（例如私募基金）用于场外期权的期权费 + 初始保证金合计不得超过基金总规模30%。

（2）更加严格的私募管理人端风控红线（2024年8月起实施的《私募证券投资基金运作指引》第十七条[3]）：私募证券基金投资场外衍生品存在双重25%比例约束，一是全部场外期权保证金、权利金合计不得超过基金净资产25%；二是雪球类敲入敲出结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产25%（仅全部投资者为专业投资者、单户出资≥1000万元的封闭式私募可豁免）。此外，该《指引》还特别强调，私募基金不得为基金销售机构、投资者提供规避场外衍生品交易监管的通道服务。

二、争议焦点一：适当性义务的司法审查标准——形式合规能否对抗实质违规？

（一）问题的提出

适当性义务，是金融机构销售金融产品时必须恪守的核心法定义务。2019年修订的《中华人民共和国证券法》第八十八条第一款[4]将其上升为法律层面的强制性要求，明确证券公司应当全面了解投资者财产、金融资产、投资经验等信息，如实说明产品信息、充分揭示风险，并销售与投资者风险承受状况相匹配的产品。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第75条[5]进一步确立了举证责任倒置规则：投资者仅需证明购买产品、遭受损失等基础事实，卖方机构对其是否完整履行适当性义务承担举证责任。

实务中，一个突出的争议在于：金融机构常以投资者已签署合格投资者确认书、风险揭示书、完成回访确认等书面文件为由，主张已履行适当性义务。而本案交易从全套书面文件、业务流程上看，也均呈现完整合规外观：自然人投资者签署私募基金合同、投资者承诺书，完成线上回访流程，认购在中基协备案的某投资公司名下私募基金；随后该私募基金以专业机构投资者身份，与证券公司签署衍生品交易协议，双方开展23笔雪球场外期权交易，每一笔交易均出具场外期权交易确认书，资金划转全部通过私募基金托管专户闭环流转。证券公司一审、二审均以上述全套备案文件、签约材料、交易单据作为核心抗辩理由，主张交易架构符合监管要求，不存在违规销售、规避投资者准入的行为。

由此，一个根本性法律问题浮出水面：当书面形式与交易实质发生背离时，形式合规能否对抗实质违规？

（二）本案的司法审查标准

上海金融法院直接否定了券商仅依靠书面文件主张合规的抗辩思路，认定其“不仅未履行前述义务，反而主动设计并安排某投资公司XX号基金作为‘通道’进行投资，并协助安排过桥资金，以规避监管准入限制。其对某投资公司XX号基金仅为名义载体、实际交易对手系费某个人的事实不仅明知且主导整个交易流程”。这一认定揭示了本案中一审、二审法院审查适当性义务的核心方法——穿透形式，审查实质。具体从以下三个层面展开：

第一，穿透认定案涉交易实际直接发生于自然人投资者与券商之间，券商违反适当匹配义务。

如前所述，自然人投资者不得直接与证券公司开展场外衍生品交易。本案中，某投资公司管理的私募基金虽为名义交易对手，但法院通过审查基金的实际运作，穿透认定了真正的交易主体：基金仅有两名份额持有人费某和师某，且师某名下出资实际全部来源于费某，在案涉交易项下不享有任何权利；全部23笔交易指令均由费某或其指示人员在微信群中直接向某证券公司下达；某投资公司未进行独立的投资决策与风险控制，案涉基金完全沦为交易通道。

据此，法院认定，本案中“实际是由费某直接与某证券公司发生雪球产品交易”，故证券公司对费某负有了解客户、了解产品、适当匹配的适当性义务。在此基础上，法院进一步认定，某证券公司明知费某不符合交易对手方资格，仍主动向其推介雪球产品、设计并搭建通道架构、安排过桥资金协助完成交易，违反了将适当产品销售给适当投资者的法定义务。

第二，券商协助客户虚假完成回访，架空适当性义务核查程序。

判决书查明，某证券公司员工向费某代理人徐某甲发送了某投资公司的回访确认勾选图，要求其按照图片勾选完成回访。江苏证监局向某证券公司出具的警示函中，亦明确提及“存在员工向客户提供测试答案、替客户办理证券交易、协助非专业机构投资者开展场外期权交易等未规范展业等情形”。

基金回访本属于适当性管理的重要环节，旨在向投资者再次确认投资意愿和风险认知。然而在某证券公司员工的“指导”下，这一环节沦为纯粹的纸面流程，风险把关功能被完全架空。法院据此认定，即便回访义务名义上归属私募基金管理人，券商主动介入、协助客户虚假完成回访的行为，同样属于自身重大过错，该瑕疵文件非但不能证明金融机构已落实适当性管理义务，反而成为其规避监管的重要佐证。

第三，券商未能有效监测产品超比例购买场外期权。

一审判决明确将证券公司“未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况”列为过错情形之一，并最终认定：“某证券公司存在不当推介并与不符合投资资格的费某开展雪球产品交易、协助费某搭建资金通道、未能有效监测参与产品购买场外期权的占比情况等过错，未尽适当性义务”。二审法院则将该行为与未履行仅与专业机构投资者交易的义务、主动设计通道结构、安排过桥资金规避监管准入限制等行为一并评价，认为其“严重违背诚实信用原则与勤勉尽责义务”，但未对适当性义务的边界作出明确界定。

关于适当性义务是否延伸至产品存续期的持续监管，从监管规则演进与司法实践趋势来看，近年来不少部门规章、行业自律规范，逐步将金融机构在产品存续期内的风险监测与管控职责纳入适当性管理体系。例如2020年9月起实施的《证券公司场外期权业务管理办法》第四章“投资者适当性管理”第三十条明确规定：证券公司应当加强对交易对手、交易行为持续监测分析，发现交易对手可能实际上并不具备合格投资者条件的，应当立即停止合作并及时向监管部门报告；又如2026年2月起实施的《金融机构产品适当性管理办法》第三章“适当性规则”第三十一条[6]也指出：金融机构不仅在销售阶段需要向投资者充分披露产品信息，还应在产品存续期内及时、准确、完整披露产品投资运作情况、杠杆水平、风险状况、可能对投资者权益产生重大影响的风险事件等信息。

同时，上海金融法院（2019）沪74民初22号案件中认定债券主承销商的管理义务时，亦明确其义务范围涵盖“短融券发行阶段的承销义务和存续阶段的后续管理义务”。综合上述监管规范与司法判例能够看出，适当性义务的审查范围并不仅局限于产品销售推介环节，亦有可能延伸至产品存续阶段的持续性风险监测与管控环节。

（三）本案确立的裁判规则

综合上述审查路径，本案确立了两项关于适当性义务的核心裁判标准：

其一，穿透审查实际交易对手。 法院以实际出资方、实际决策者、实际风险承担者为标准识别真正的交易对手，以私募基金等机构名义构建的通道，不能豁免对实际投资者的适当性审查义务。这一规则延续了最高人民法院确立的穿透式审判思路[7]，在场外雪球衍生品通道纠纷中形成完整、清晰的司法认定标准，具备较强行业示范价值。

其二，形式合规流程不免责。 完成合格投资者确认、风险揭示书签署、回访确认等流程文件，不当然等同于卖方机构履行了适当性义务，当上述流程系在卖方机构员工主导或配合下完成时并不具有免责效力。法院对适当性管理的全过程进行实质审查，卖方机构必须证明其在每一环节都真正做到了“了解客户、了解产品、适当匹配”，而非仅仅堆砌合规文件。

（四）实务启示与建议

1. 对投资者而言：

第一，重视电子证据的收集与运用。本案中，法院穿透形式合规的关键证据并非基金合同或衍生品交易协议，而是证券公司员工与投资者之间的微信聊天记录，相关沟通内容较为完整地呈现了证券公司主动推介、设计通道、指导回访、规避监管的全过程。在同类金融纠纷中，微信聊天记录、邮件往来、通话录音等电子证据具备较高证明价值，其作用有时优于书面文件，投资者应当在交易全过程注意留存此类材料。

第二，善用举证责任倒置规则。根据《九民纪要》规定，卖方机构应当对其已完整履行适当性义务承担举证责任。投资者无需直接举证证明机构未履行适当性义务，而可以重点针对机构举证的完整性、真实性提出抗辩，指出其未能证实“已完整履行适当性义务”，该举证分配规则能够有效减轻投资者的举证压力。

第三，重点关注认定机构过错的关键事实，包括但不限于：推介话术中是否存在夸大收益或弱化风险的表述；销售人员是否知晓投资者不具备准入资格仍促成交易；沟通记录中是否存在主动设计通道架构的讨论；合规回访环节是否存在代填代答等“作弊”情形。

第四，坚持理性投资，客观评估自身风险承受能力。场外衍生品产品结构复杂、风险较高。投资者在参与投资前，应当充分了解产品的收益结构与亏损边界，在自身不满足市场准入条件时，应警惕各类借助资管产品通道变相参与交易的方案，避免因追求高收益而忽视潜在的重大风险。

2. 对金融机构而言：

第一，推动“形式合规”向“实质合规”的理念转变。在“了解客户”层面，不能仅依赖标准问卷，应多渠道交叉验证客户的真实身份、资金来源和风险偏好；在“了解产品”层面，应加强内部专业培训，确保业务人员真正理解场外衍生品的风险结构与交易机制；在执行“适当匹配”要求时，应严格遵守投资者准入与风险匹配规则，不宜为促成交易放松准入标准。

第二，严守合规红线，加强一线销售人员合规意识。金融机构应常态化开展场外衍生品业务适当性义务相关培训，清晰划定业务红线：不得向客户提供测试答案、代为操作账户、指导合规回访，不得为不适格投资者设计或安排规避准入限制的交易架构。此类行为一经查实，可能面临监管处罚以及民事赔偿责任。

第三，将适当性管理延伸至产品存续期。适当性义务并不因合同签署而终结。在产品存续期间，金融机构应持续监测产品投资比例、风险敞口等关键指标，及时向投资者提示异常风险，避免因“重前端销售、轻投后风控”而引发争议。

第四，注意留存已实质完成适当性义务的证据。 在诉讼中，金融机构主张已履行适当性义务的，须提供充分证据加以证明。因此，机构在日常合规管理中，应注重留存能够证明其已实质性履行适当性义务的完整记录，包括但不限于：风险评估过程的具体记录、向投资者揭示风险时的沟通记录、投资者自主确认操作意愿的记录等。

三、争议焦点二：通道方的法律责任——“工具人”还是“共同侵权人”？

（一）问题的提出

在金融监管持续收紧的背景下，自然人直接参与股票股指类场外衍生品交易已被严格限制。实践中衍生出一类变通交易模式：自然人认购私募基金、信托计划等资管产品，借助产品载体作为“通道”参与场外衍生品交易，本案即是该类模式的典型案例。

当投资发生亏损后，通道方在诉讼中通常提出三层抗辩：其一，其仅被动配合交易，未主动推介产品，不享有投资决策权；其二，所有交易指令均由投资者直接下达，通道方仅为执行工具；其三，通道方仅收取较低管理费，判令承担巨额赔偿有违公平。由此引出本案另一个关键问题：通道方的法律责任边界应当如何划定？单纯以“被动配合”为由能否免责？

（二）本案司法审查标准

1. 裁判认定共同侵权，承担70%连带责任

上海金融法院在本案中彻底否定了通道方的“工具人”免责抗辩，认定某投资公司与某证券公司构成共同侵权，二者共同对投资者损失承担70%的连带赔偿责任。这一认定从以下四个层次递进展开：

（1）过错层面：管理人放弃法定职责，具有明显主观过错。

法院认定，某投资公司作为私募基金管理人，负有诚实信用、勤勉尽责的法定义务。然而，案涉基金在实际运作中完全未进行独立的投资决策与风险控制，沦为自然人投资者进行场外衍生品交易的“通道”或“壳基金”。管理人放弃法定职责，构成重大过失；其明知自然人投资者不具备交易资格仍予以配合，更体现出主观上的故意或放任。

（2）违法行为层面：通道方存在主动违规行为，而非单纯被动执行指令。

在违法行为的认定上，法院并未局限于通道方“未履行管理职责”这一消极不作为，而是进一步认定其存在主动违规行为：为使基金达到投资规模，某投资公司违规提供过桥资金，掩盖真实杠杆水平与资金风险。这一行为严重背离了管理人信义义务，也直接否定了某投资公司关于“仅为被动通道”“仅为工具”的抗辩。法院据此认定，通道方在违规交易架构的搭建中发挥了积极的、不可或缺的推动作用。

（3）损害结果与因果关系层面：通道行为与投资亏损之间存在直接因果关系。

案涉23笔场外期权交易最终导致投资者亏损超过一千四百万元，损害结果明确、数额确定。在因果关系层面，法院的认定逻辑是：正是某投资公司放弃管理职责、沦为通道的行为，切断了本应存在的专业风控屏障，使自然人投资者资金在缺乏保护的状态下进入高风险交易，最终导致巨额亏损。因此，通道方的违规行为与投资者的损失之间存在直接的、相当性的因果关系。

（4）共同侵权的认定：双方存在共同违法合意与分工协作。

在上述要件成立的基础上，法院认定某投资公司与证券公司构成共同侵权：两家专业金融机构明知自然人不满足场外期权交易准入条件，相互配合、分工协作，共同搭建以私募基金为载体的违规交易架构。二者行为结合造成同一损害后果，依据《民法典》第一千一百六十八条共同侵权规则，应当承担连带责任。关于责任比例，关于责任比例，法院指出二者作为违规交易的发起者与通道提供方，在交易架构中起主导作用，酌定共同承担70%的主要赔偿责任。

2. 本案与“华澳信托案”的对比

将本案与上海金融法院此前审理的（2020）沪74民终29号案件（即“华澳信托案”）对比，能够更加清晰把握不同参与程度下通道主体责任的裁判尺度。

在华澳信托案中，信托公司作为通道方，虽存在明知委托人向社会公开募资却未向投资者作出风险提示、出具内容失实的项目风险排查报告等不当行为，未尽审慎注意义务，但其与集资诈骗犯罪分子之间并无事前通谋，亦未参与违法交易架构的分工搭建，双方属于各自独立实施侵权行为。法院认为，犯罪分子实施的集资诈骗行为是投资者损失的根本和主要原因，信托公司过错仅起到次要辅助作用，加之投资者可优先通过刑事追赃、退赔弥补损失，故最终判令信托公司仅对投资者刑事追偿未果的本金损失，在20%范围内承担补充赔偿责任。

而本案中，某投资公司并非消极失察，而是主动提供过桥资金、配合搭建违规架构、完全放弃管理人法定职责，与某证券公司之间存在明确的共同违法合意与分工协作。据此法院认定二者构成共同侵权，判令双方共同对投资者损失承担70%的连带赔偿责任。

两案对比，可看出通道方责任的阶梯式裁判规则：通道主体的责任类型，主要由其主观知情状态、参与违规行为的深度决定。当通道方仅系消极未尽审查义务、对底层违法事实不知情时，其责任限于与其过错程度相适应的补充赔偿责任；当通道方对违规事实明知且主动参与、与卖方机构存在共同违法合意时，则可能构成共同侵权，面临连带赔偿的严重后果。

（三）对实务的启示

1. 对投资者而言：

第一，将通道方列为共同被告。在类似纠纷中，投资者除起诉证券公司外，还应将提供通道的私募基金管理人、信托公司等一并列为共同被告，拓宽追责主体范围，提升损失受偿可能性。

第二，重点收集“共同侵权”证据。共同侵权的成立以共同故意或共同过失为前提，投资者应注意收集证明券商与通道方之间存在分工协作、具有共同规避监管合意的证据。

第三，合理主张责任形式。在能够证明通道方与券商存在共同侵权的情形下，投资者可援引《民法典》第一千一百六十八条主张连带责任；连带责任框架下，投资者可向任一侵权主体主张全部赔偿。

2. 对通道方（资管产品管理人）而言：

第一，彻底摒弃通道业务无责的固有认知。本案判决释放了明确信号：借助资管产品搭建通道以规避监管的交易模式不再存在灰色空间。一旦通道方被认定主动协同参与违规安排，可能与合作机构一并承担连带赔偿责任。

第二，坚守主动管理底线。管理人应实质性地履行投资决策和风险控制职能，杜绝“只出壳、不管理”的业务模式。对于试图将资管产品作为交易通道的违规安排，应明确拒绝，并在发现异常时及时报告。

四、新规时代的司法裁判趋势展望

2026年5月13日，证监会审议通过《衍生品交易监督管理办法（试行）》（以下简称《办法》）。该《办法》将自2026年11月16日起施行，是证监会监管范畴内首部统一规范衍生品业务的部门规章，将对后续场外衍生品纠纷的司法裁判形成重要影响。

第一，通道规避准入的违规认定依据更加清晰。《办法》第十七条[8]明确交易者应当符合证监会划定的专业交易者标准，禁止任何主体直接或间接规避准入门槛；第十九条[9]明确衍生品交易账户实名制，严禁出借、借用账户交易。两项规则从源头压缩借助私募基金、信托等资管产品搭建通道，变相安排自然人投资者直接参与场外衍生品交易的操作空间。今后裁判机构认定通道业务违规时，可直接援引本规章作为监管规范支撑，违规行为定性逻辑更为充分。

第二，适当性义务的规范体系更加完整。《办法》第十八条[10]细化衍生品经营机构的交易者适当性管理义务，与《证券法》第八十八条、《九民纪要》中金融产品适当性规则形成配套衔接，综合构成场外衍生品领域中金融机构履行适当性义务的司法判断标准。

第三，衍生品交易报告库强化事实查明的证据支撑。 《办法》设立统一衍生品交易报告库制度，要求经营机构完整报送全部交易信息，报告库应当按照规定对外披露市场数据、允许合规主体查询交易信息。未来衍生品纠纷中，完整、集中的交易数据将降低各方举证难度，为裁判机构穿透核查真实交易结构提供客观证据基础。

五、小结

（一）本案释放三重司法导向

一是法院全面贯彻穿透式审判思维，透过基金合同、衍生品交易协议等书面外观，查明借通道规避监管的实质交易关系，从司法层面否定此类违规交易模式；

二是金融机构适当性管理属于全程性、实质性义务，仅依靠制式文件、标准化回访流程完成形式合规，不足以免除机构责任；

三是通道方不再仅仅是“工具人”，券商与私募基金管理人分工协作、共同搭建违规交易架构的，裁判机构可能认定二者构成共同侵权，对外承担连带赔偿责任。

（二）律师办理同类案件的实务启示

一是把握穿透式审判裁判趋势：裁判机构不会局限于书面合同文本认定法律关系，律师需主动梳理完整交易链条，还原各方真实交易意图；

二是重视电子通讯证据收集与举证：微信、邮件等沟通记录能够直观证明金融机构主动推介、搭建通道、协助虚假回访等违规行为，是推翻形式合规抗辩的关键证据；

三是清晰向法庭拆解产品金融逻辑：场外衍生品的产品结构、收益亏损机制较为复杂，代理律师需注意以通俗方式向裁判机构进行释明，辅助裁判机构准确评估产品的风险属性；

四是依托新规输出分层合规建议：结合《衍生品交易监督管理办法（试行）》梳理监管红线，既可为投资者制定维权思路，也能提前为券商、私募等机构设计新规落地后的业务整改、风险防控方案。

本案作为场外雪球衍生品通道侵权的标杆判决，清晰划定底层卖方机构与通道方的合规与责任边界，配合即将落地的衍生品专项监管新规，共同释放统一信号：监管与司法层面均不再容忍借助资管产品规避场外衍生品投资者准入的违规交易模式。笔者团队认为，未来同类衍生品纠纷中，穿透审查、实质认定、协同违规连带担责有望成为主流裁判思路，无论是代理投资者维权，还是为金融机构提供诉讼抗辩或合规建议，理解并运用该裁判趋势将成为金融争议解决律师的核心竞争力。