一、修法背景及意义

原《解释》施行14年来，资本市场内幕交易的违法形态持续迭代，隐蔽化、前置化、圈层化特征日益突出。旧有规则逐渐暴露出内幕信息形成时间认定模糊、免责事由适用宽松、量刑标准滞后等问题，难以满足当前打击内幕交易、维护市场公平的司法需求。在此背景下，《修改决定》以前移监管防线、收窄免责抗辩、统一量刑标准为主线，对原《解释》作出全面系统性修订。本次修订收紧内幕交易刑事规制尺度，明确司法认定标准，压缩违法主体钻规则漏洞套利的空间，释放从严整治内幕交易乱象的强烈信号，直接效果是统一司法裁判口径、加大违法犯罪震慑力度，其深层制度价值在于完善资本市场法治体系，压实市场主体保密合规义务，保护中小投资者利益，为资本市场规范健康发展提供司法支撑。

二、修改要点解读

（一）新增内幕信息动议初始时间认定规则

原《解释》第五条第三款规定“动议、筹划、决策或者执行初始时间”为内幕信息形成之时，但未明确“动议”初始时间的判断标准，导致实践中存在诸多争议。

司法实践中，辩护人经常针对“动议”的标准提出抗辩。在满某某、孙某甲内幕交易案中，辩护人提出，当事人之间达成的投资收购意向仅为“初步意向”，未进入实操阶段，不能认定为“动议”，不应据此起算敏感期。[1]在陈某某等泄露内幕信息、内幕交易案中，辩护人同样对敏感期起点提出异议：2013年7、8月双方商谈租金抵债后并未付诸行动，直至9月5日商谈后才进行实地考察和租金测算等具体操作，因此7、8月的沟通仅为“提出想法、并非确定”。[2]在上述案例中，虽然法院最终根据初步意向形成的时间认定“动议”形成时间，但是耗费了极大的论述成本，反映出“动议”的认定缺乏明确的规则边界。

《修改决定》在第五条第三款后新增一款，正面回应了这一争议：

“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间。”

该规则包含两层含义。其一，明确主体为控股股东、实际控制人及参与决策的核心人员，这些人是内幕信息的源头。其二，明确动议初始时间。新规明确，只要特定人员形成并购、重组等资本运作的初步意向，即便仅在非正式场合向关系密切人员透露，即触发内幕交易敏感期。该规定使得动议的初始时间被大大提前，有效遏制利用前期信息优势进行提前建仓的行为。在上述案例中，当事人已经和交易方交换交易意向，辩护人所持的“仅系初步意向”“未进入实操阶段”等抗辩意见在新规之下自然无法成立。

（二）全面收紧内幕交易免责抗辩事由

原《解释》第四条列明了四项不构成内幕交易的阻却事由，分别是：持股5%以上股东收购、依据预定计划交易、依据他人披露信息交易，以及一项兜底条款。司法实践表明，因条件设置宽松、证明标准偏低，前三项事由在个案中屡被援引为规避追责的事由。《修改决定》对前三项事由逐一作出限缩性调整，具体修改如下：

1. 持股5%以上股东收购豁免必须符合收购目的

原《解释》规定，持股5%以上的股东收购上市公司股份的，不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易。然而，在实践中暴露出一类典型规避模式：假借收购外衣，实则暗中利用内幕信息套利。

《修改决定》对此加入了但书条款：“但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外”，将收购的合规性审查从“形式判断”升级为“实质判断”。即只有“形神兼备”“真心诚意”的收购才属于正常的市场交易行为，避免以收购目的逃避法律监管。新规将收购目的纳入考察范围内，进一步严密了法网。

2. 预定交易必须真实、合法

原《解释》规定按照事先订立的书面合同、指令、计划交易的，不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易。《修改决定》将此免责条款进一步明确，限定了其适用范围。第一，明确时间点为“内幕信息形成之前或者知悉内幕信息之前”，将“事后补计划”排除出免责事由中，避免逃避侦查；第二，要求有明确的交易方式、数量、价格、时间等要素，交易明细证据不足、交易行为模糊不清的不能认定为免责事由；第三，补充了合法性要求，合同、指令、计划必须合法，违法行为本身不能得到法律的认可，自然也不能成为免除罪责的依据。

在董某、袁某内幕交易案[3]中，2016年8月，北京甲公司启动收购乙公司100%股权的重大资产重组，袁某作为公司财务总监参与该项目，将内幕信息泄露给好友董某，两人约定共同出资、由董某操作交易。2016年10月17日至12月29日，董某使用本人及其父亲、岳母的证券账户买入甲公司股票共计53万余股，成交金额高达2333万余元，获利408万余元。为逃避调查，二人倒签《借款协议》，二审法院改判袁某有期徒刑二年六个月。可见《修改决定》充分吸收了司法实践中的裁判规则，事后的书面修补，无法为违规交易提供合法外衣。

在陈某燕、黄某则内幕交易案行政处罚决定书中[4]，两名当事人都以“不知悉内幕信息”“基于正当理由买卖”申请免责，但均被驳回，证监会认为，其抗辩缺乏事实依据，难以认定正当理由，认定两名自然人因在重大资产重组信息敏感期内进行内幕交易，被处以重罚。其中，陈某燕因内幕交易被没收违法所得821.40万元，被处以4106.99万元罚款；黄某则被罚没超180万元。这说明，行政监管机关对“正当理由”的审查也趋于实质化，当事人仅提出抗辩主张而不提供充分证据支撑，难以获得认可。

3. 他人披露的信息必须公开

原《解释》规定“依据已被他人披露的信息而交易的”不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易，但“披露”一词在原《解释》的语境下可能含义宽泛：非正式的私下交流、小范围透露是否属于“披露”？围绕这一模糊地带，实践中长期存在争议，行为人主张其交易依据来自他人的非正式“披露”，从而援引该条款免责。

《修改决定》将本项修改为“依据已被他人公开披露的信息而交易的”，加了“公开”两个字即明确了只有达到公开标准的信息才能作为免责依据，将内部、小范围的信息交流排除出了免责事由范围。根据《解释》第六条第五款，“内幕信息的公开”，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。本项“他人公开披露”是否应达到“内幕信息的公开”的标准，当前存在争议。本文倾向于认为，二者不应适用同一标准。理由在于，如果内幕信息已经在指定渠道公开，则意味着内幕信息敏感期已经终结，据此交易本身即不构成内幕交易罪。在这一前提下，将其作为免责抗辩事由单独列明，逻辑上是冗余的。因此，本项“公开”的含义应当宽于“内幕信息的公开”，不要求信息来源必须是证监会指定媒体，满足信息已为社会公众广泛接触、可普遍获取的条件即可。反之，仅在特定圈子内私下流传、未进入公共领域的信息，则不构成本项的免责依据。

（三）统一量刑标准

量刑标准的修订，是新规中条款变化对实务影响范围最广的部分。原《解释》规定证券交易成交额50万以上、期货保证金30万以上、获利15万以上即属于“情节严重”。这一组数字在2012年制定时与当时的市场交易规模相匹配，但十四年后已明显偏低。随着证券交易行业的发展，大宗交易日益频繁，交易数额也不断扩大，在此基础上，新规全面调整了量刑规则，与《最高人民检察院、公安部〈关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）〉》规定的立案追诉标准保持协调。

1. “情节严重”的一般标准。《修改决定》将“情节严重”的一般标准调整为证券成交额200万元以上、期货保证金100万元以上、获利或避损50万元以上的情形。相较于原《解释》，各项门槛均提升约4倍。这一调整与2022年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十条保持一致，促进行刑合理衔接、构建立体化追责体系。
    
2. “情节严重”的特殊情形。《修改决定》新增了入罪数额减半的特殊情形，具有以下五种情形之一的，证券成交额100万元、期货保证金50万元、获利或避损25万元，即构成“情节严重”：（一）证券法、期货和衍生品法规定的内幕信息的知情人实施或者与他人共同实施内幕交易行为的；（二）以出售或变相出售内幕信息等方式，明示、暗示他人从事与该内幕信息有关交易的；（三）因证券、期货犯罪行为受过刑事追究的；（四）二年内因证券、期货违法行为受过行政处罚的；（五）造成其他严重后果的。其中，需要重点关注的是内幕信息知情人自己实施的内幕交易行为，这一修改对于负有保密、监管义务的董监高人员有直接影响，体现了内幕交易打击的重心更明确地指向了“关键少数”。
    
3. “情节特别严重”的标准。《修改决定》将“情节特别严重”的标准也大幅上调：证券成交额2000万元以上、期货保证金1000万元以上、获利或避损500万元以上。原《解释》下，“情节特别严重”与“情节严重”标准之间为5倍级差，当前两档法定刑之间的级差从5倍扩大至10倍。

三、合规提示

本次修订“更严、更细”的两大特征，对市场主体的内部管理和交易行为提出了更高要求。以下结合新规变化，从信息管控、交易审查、制度建设三个实务维度提出合规建议。

（一）信息管控：尽早建立内幕信息管理机制，严格管控信息流向

新规将内幕信息形成时点前移至“初步意向透露”阶段，意味着合规管理的起点不再是董事会决议或意向协议签署，而是实控人、核心决策层产生初步意向并向他人传递之时。实践中，重大事项从初步意向到最终落地，往往经历多次讨论、论证、谈判，信息流向复杂。为有效管控泄密风险，建议在实务操作中注意以下几点：

一是设置重大事项“启动触发”机制。一旦公司实际控制人、核心管理层就并购重组、重大投资等事项产生初步意向，即自动触发内幕信息管理流程，由法务或合规部门对知情人范围进行初始登记，后续信息接触者须逐次补充登记，确保知情人名册与事项推进同步更新。

二是实施“最小必要”知悉原则。在重大事项推进过程中，仅将信息提供给确需参与的岗位人员，避免因“顺带告知”“方便工作”等理由扩大知情范围。对于外部顾问、中介机构等第三方，应在合作启动前签署保密协议并明确内幕信息管理义务。

三是建立信息流转留痕机制。对内幕信息的起草、传递、讨论、审批等环节均保留书面记录，确保信息流向可追溯。

（二）交易审查：真实、合法、合理目的三重检验

新规将预定交易计划的豁免条件从“有书面合同”升级为“真实、合法”；收购豁免在“持股5%以上”的基础上增加“须符合收购目的”的要求。这两项实质性收紧，要求市场主体在交易执行前建立更严密的前置审查机制。

一是建立交易前合规审查流程。所有涉及上市公司股份的买入、卖出操作，应在交易执行前提交合规部门审查，重点核查三个维度：交易指令是否形成于内幕信息形成或知悉之前；交易方式、数量、价格、时间等要素是否明确并可追溯；交易背景是否具有真实、合法的商业目的。审查通过的，应出具书面合规意见并存档备查。

二是确保预定交易计划的“事前”属性。对于依据预定合同、指令、计划进行的交易，应确保计划的订立时间早于内幕信息形成或知悉之时，且计划内容明确具体。重大事项的推进往往伴随方案调整，企业在修订并购方案、调整交易结构时，应及时更新预定交易计划，避免原有计划因“实质性变更”而失效。实务中不少内幕交易案即为内幕信息形成之后补签书面文件、倒签日期，恰恰落入了新规严防的“事后补计划”情形。

三是交易完成后留存完整证据链。保留交易决策的内部审批记录、合规审查意见、交易指令执行记录等全流程材料，确保在监管问询时能够提供完整、真实、可追溯的证据链。

（三）内部治理：信息隔离墙升级、合规培训

新规将量刑打击重心明确指向“关键少数”——内幕信息知情人自己实施的交易，证券成交额100万元以上即构成“情节严重”，应当刑事追诉。这对上市公司的内部治理和合规建设提出了更高要求。建议从以下方面推进制度建设：

1. 建立物理隔离与人员隔离相结合的隔离墙机制。将投资决策部门与合规监督部门从组织架构与物理空间上分开，建立跨部门信息禁谈清单。明确跨部门沟通中的信息禁谈范围。对于同时参与多个项目的核心人员，应建立项目之间的信息隔离机制，防止不同项目之间的内幕信息交叉传递。
    
2. 将新规要求嵌入内控制度并定期进行有效性评估。修订公司内幕信息知情人登记管理制度和重大信息内部报告制度，将内幕信息管理起点明确调整为“动议”阶段，细化知情人登记、信息流转审批等操作流程。同时定期评估隔离墙机制的有效性，根据监管变化和业务发展动态调整。
    
3. 开展分层分类合规培训。针对实际控制人、董监高等核心人员，重点讲解新规中“动议前置”和“关键人员入罪标准减半”的刑事风险；针对中层管理人员和关键岗位员工，侧重内幕信息的识别与报告义务培训；针对新入职人员，进行内幕交易基础知识普及。通过分层培训，确保不同岗位人员准确理解自身合规义务。
    
4. 建立内部问责与举报机制。明确内幕信息泄露的问责程序，对违规传递信息、违规交易的行为人依规追究内部责任。同时设立内部举报渠道，鼓励员工发现违规线索及时报告，形成内控闭环。

四、结语

《修改决定》的出台，完成了对内幕交易刑事规制体系的系统性加固，填补了旧解释十余年来积累的规则缝隙。对于上市公司、股东、董监高及中介机构而言，内幕交易防控不应再停留于合规手册上的原则性规定，而须转化为覆盖重大事项的操作性安排。只有将合规内化为日常经营的底层逻辑，方能在日趋严格的监管环境中行稳致远。