一、目标公司债务范围：精准界定披露义务边界

股权并购中，目标公司债务大致划分为三类：其一，目标公司在评估基准日或股权交割日之前已经存在和发生，且金额已经确定的债务；其二，目标公司在评估基准日或股权交割日前已经存在和发生，但金额尚未确定的债务；其三，目标公司在评估基准日或股权交割日前尚未实际发生，但因企业经营本应发生的债务。

第一类债务称为“现有债务”，转让方应予披露，实务中并无争议；而后两类债务常被称为“或有债务”。在股权并购实务中，围绕目标公司债务的披露边界，最核心争议莫过于转让方对此类 “或有债务” 是否负有披露义务。

（一）裁判规则的明晰

北京市第二中级人民法院审理的（2023）京02民终6145号案为这一问题提供了极具参考价值的分析框架。该案中，转让方阳光公司与受让方辰兴公司签订《产权交易合同》，约定辰兴公司收购阳光公司持有的景缘公司51%股权。交易完成后，辰兴公司发现，景缘公司在股权交割前即因房地产开发项目存在拆迁补偿款、林木采伐补偿款、高压塔迁改费，以及工程设计费、监理费、工程款及预留金等六项债务，而阳光公司在《资产评估报告》中并未披露上述债务，导致景缘公司在交割后向第三方进行清偿。辰兴公司遂起诉，要求阳光公司按51%的股权比例赔偿损失。

双方在案件审理中展开激烈交锋。阳光公司抗辩称，股权交割时项目拆迀工作尚未开展，相关费用属于交割后新产生的债务；而工程设计费、工程款及预留金虽然在股权交割时已产生，但金额尚未确定，后续由法院判决才予明确，故前述债务均不属于“未披露的负债”。辰兴公司则主张，房地产开发项目在开工建设前本应完成拆除和平整工作，只要是目标公司在股权交割前本应产生的债务，转让方均有义务披露，与该等债务是否实际发生、金额是否确定无关。

面对双方的激烈争议，北京二中院并未简单采信任何一方主张，而是从三个层面进行层层递进的论证。首先，法院回归交易定价逻辑原点：双方系基于评估基准日的标的公司资产价值确定股权转让价格，若评估基准日前已存在的债务未予披露，必然导致评估资产价值虚高，进而抬升股权转让对价，这显然违背等价交易的公平基础。其次，法院基于合同目的指出，若将“债务”限缩解释为“金额已确定的债务”，既不符合双方关于股权转让价格的确立规则，又会使上述合同条款的设立目的落空，同时造成双方利益严重失衡。最后，法院对辰兴公司“本应发生债务”的主张进行细致甄别，认为除非《股权转让协议》中明确约定转让方承诺在交割日前完成特定经营工作，否则转让方无需对因目标公司经营预期发生、但未实际发生的债务承担披露责任。[1]

基于上述分析，法院确立了清晰的二分法规则：转让方应予披露的债务范围，系指股权交割日/评估基准日前目标公司已实际存在和发生的债务，与金额是否确定无关；目标公司应发生但尚未实际发生的债务，除非双方另有明确约定，否则不在披露范围内。

根据上述规则，如果目标公司在评估基准日/股权交割日前对于已经存在的项目产生增项（如工程增项款），则无论增项金额是否已经确定，则转让方均应对该增项及已经确定的金额予以披露；如果该增项在目标公司评估基准日/股权交割日前尚未存在，则转让方无义务予以披露，但是转让方对于在评估基准日/股权交割日前已经存在的该增项赖以产生的基础项目（如在建工程）仍需履行披露义务。

（二）实务建议：交易文件条款设计策略

理解上述裁判逻辑后，交易双方在缔约时便可更有针对性地设置合同条款，从源头防控风险。

对于受让方而言，有两项工作至关重要：

1. 在《股权转让协议》的信息披露条款中，我们建议受让方明确约定“目标公司的债务”既包括金额已确定的债务，也包括在交割日前已经发生、但金额尚未最终确定的债务，以此封堵转让方以“金额未定”为由逃避披露责任的路径。
    
2. 若受让方期待转让方对交割前未完成事项产生的债务承担披露义务，应明确约定“转让方承诺，截至股权交割日，目标公司已完成某经营工作，且转让方已充分披露因该等工作已产生的任何现有债务或未来可能产生的潜在负债。如有违反，转让方应就目标公司或受让方因此遭受的全部损失承担赔偿责任”，由此将“应发生而未发生”的债务纳入披露与担保范围。

对于转让方而言，同样需要审慎缔约：

1. 对交割日前已发生但金额未确定的债务，宁可采取模糊披露的方式，如实说明债务存在及可能的金额区间，也切勿选择沉默。转让方可在披露函中注明“债务金额系暂估，以最终结算为准”等表述，既履行了披露义务，又保留了合理的抗辩余地。
    
2. 若转让方无法或无需保证目标公司某项经营工作在交割日前完成，则应避免做出绝对性承诺，并可在协议中对未完成事项的责任归属进行明确分配，从源头避免“应发生而未发生债务”引发争议。

二、违约行为认定：多维度权衡责任归属

即便股权转让方客观上未披露目标公司债务，该情形是否构成违约，也远非机械适用合同条款那么简单。司法实践中，裁判机关判断转让方是否违反信息披露义务时，将综合考量多重核心因素，动态平衡双方责任。

（一）影响因素之一：转让方对目标公司的控制程度

虽然信息披露义务适用于所有转让方，但其严格程度需结合转让方的特殊身份与地位判断。湖南省高级人民法院在 （2020）湘民终1811号 案件中明确指出：“在股权转让中，转让人不仅要担保股权本身不存在质量瑕疵，还要保证股权所对应的公司资产质量符合合同约定。即转让人要如实充分披露公司债务等可能对股权价值有重大影响的事项，并对未披露事项所造成的股权价值贬损向受让人承担相应的质量瑕疵担保责任。通常情况下，持股比例越高，对公司资产的控制和支配程度就越高，股权价值和公司资产价值的关联度就越高。因此，股权转让的比例越高，转让人对公司资产质量所承担的瑕疵担保责任就越重。如转让方故意隐瞒或未如实披露公司债务，将导致受让方所持有公司股份所对应的资产受损，从而损害受让方的股权价值。”[2]

这一论述确立了与公司控制权相匹配的“阶梯式”披露义务：控股股东或大股东相较于财务投资者类小股东，对公司资产负债情况的知悉程度和掌控能力不可同日而语，理应承担更重、更主动的披露义务，不得以不知情为由进行抗辩。

（二）未披露债务的隐蔽程度

债务的显见程度，也是裁判机关衡量转让方披露责任的重要维度。最高人民法院在（2020）最高法民终297号案中认定，若项目工程的建设状况“客观存在且外在显见”，双方在协议中对相关交付面积及标准有明确约定，但并未将后续工程费用纳入清理范围，则应视为受让方以现状接受项目资产，转让方对受让方主张的后续建设工程费用无需承担赔偿责任。[3]

然而，在（2023）沪0120民初6559号案中，法院则秉持截然不同的立场。该案所涉“强夯工程”属于隐蔽工程，非经主动披露无法从外观得知，但转让方在交易过程中并未披露目标公司地块存在隐蔽施工的情况及相关债务风险。法院据此认定，受让方客观上难以了解到该等隐蔽债务，而该债务极有可能影响受让方愿意支付的股权对价。在无证据显示双方曾就此另行协商的情况下，法院依据合同约定，并援引诚实信用与公平原则，判令转让方向受让方赔偿强夯工程款。

两相对比，司法认定逻辑清晰可见：若未披露债务客观存在且外在显见，即便转让方不予主动披露，受让方也可轻易得知，则转让方的信息披露义务应予减轻或免除；若未披露债务较为隐蔽，受让方在交易过程中难以了解，则转让方对该等隐蔽债务应予充分披露和提示，否则将可能被认定违反信披义务。

（三）受让方的注意义务瑕疵

在违反信披义务类纠纷中，转让方常提出此类抗辩：受让方作为成熟商事主体，在交易过程中未审慎、全面审查目标公司资产状况，存在注意义务瑕疵，自身具有过错，应当承担相应商业风险，转让方的信息披露义务应当减轻或免除。

针对受让方的注意义务问题，司法实践呈现出原则与例外并存的格局。一般情况下，裁判机关通常认为股权并购交易中普遍存在信息不对称的现象，鉴于目标公司的真实经营、债权债务信息天然由转让方掌握，不应对受让方的注意义务提出过于严苛的要求。即便受让方在交易尽调过程中存在某些疏忽或瑕疵，除非《股权转让协议》对此有特别约定，否则受让方的注意义务瑕疵不得减轻或免除转让方的未披露责任。[4]

但若受让方并非普通市场主体，而是专业性投资公司或与目标公司处于同一行业领域，其审慎注意义务的标准将大幅提升。此种情形下，转让方的披露义务及范围将相应降低，可能构成责任减免事由。在（2020）最高法民终297号案中，受让方为上海某投资公司，最高人民法院认为其“作为投资公司较之普通市场交易主体应具备更强的商业风险意识与逻辑判断能力”，在交易过程中应当对目标公司的经营与资产状况进行充分了解与深入调查，不能仅依赖转让方的单方兜底承诺。[5]同样，福建省高级人民法院在（2016）闽民终23号案中也明确，受让方经营范围包括房地产开发，在目标公司同为房地产开发企业的情况下，受让方在竞买股权时理应更全面、缜密地审查所有信息和材料，并应自行承担因未能尽到审慎义务而产生的商业风险。[6]

（四） 实务建议

1. 针对转让方控制地位

• 对受让方而言：在与控股股东进行股权并购交易时，应在协议中充分明确其控股地位，强化其在信息披露方面的责任。
   

• 对转让方（尤其是大股东）而言：在交易前需完成细致的内部自查与底稿整理，防止因信息掌控优势而在争议发生时被推定为具有主观过错。

2. 针对债务隐蔽程度

• 对受让方而言：尽调过程中，应重点核查隐蔽工程、关联担保、未决纠纷等非显见债务，在协议中将此类事项明确列为转让方的重点披露事项；同时，即便对于外表显见的资产，也应要求转让方对该等资产的现有及潜在负债进行披露并承诺承担相应责任。
   

• 对转让方而言：对于隐蔽债务，应主动披露并提供相关资料，要求受让方出具已知晓的书面记录并妥善留存；对于显见债务，可在协议中约定“资产以现状交割，后续工作及相关费用由受让方自行承担”，以明确责任边界。

3. 针对受让方注意义务瑕疵

• 对受让方而言：若为专业投资机构或目标公司同业主体，建议在交易过程中妥善留存完整尽调底稿、访谈记录、资料清单及往来函件，证明己方已充分履行审慎审查义务。
   

• 对转让方而言：面对专业度极高的受让方时，也不可轻易放松自身的披露义务。但若受让方存在明显疏于审查等注意义务瑕疵，可在争议中适时援引，力争减轻或免除责任。

三、损失量化：司法裁判中的两种计算路径

针对违反信息披露义务的后果，《股权转让协议》通常约定股权转让方需赔偿股权受让方的实际损失。一旦违约成立，如何精准量化受让方的实际损失，便成为双方最直接的利益争夺点。司法实践中，裁判机关通常采取两种路径计算损失：一是以目标公司债务增加的金额为基数，按受让股权比例计算；二是以目标公司股权价值贬值差额计算。

（一）路径一：按未披露债务金额 × 受让股权比例计算

公开判例中，多数法院采取了此种损失计算方式，例如（2023）京02民终6145号案中，由于案涉《股权转让协议》中明确约定“标的企业的资产、债务等存在重大事项未披露或存在遗漏，对标的企业可能造成重大不利影响，或可能影响产权转让价格的，乙方有权解除合同，并要求甲方按照本合同转让价款的 30％承担违约责任。乙方不解除合同的，有权要求甲方就有关事项进行补偿。补偿金额应相当于上述未披露或遗漏的资产、债务等事项可能导致的标的企业的损失数额中转让标的对应部分”，一审和二审法院均直接以目标公司实际承担的未披露债务金额为基数，按照受让方受让的股权比例计算赔偿金额，支持了受让方的核心诉请。[7]同样，在（2018）津民终214号案中，基于协议约定，法院支持以目标公司增加的未披露工程款债务金额为基础，判令转让方进行等额补偿。[8]

值得注意的是，上述两案中的《股权转让协议》均包含类似条款：转让方因违反信息披露义务而向受让方补偿时，补偿金额应相当于未披露或遗漏事项可能导致的目标公司损失数额中受让股权所对应的部分。此类约定明确了将目标公司损失按持股比例折算为受让方损失的具体计算公式。这一路径对受让方而言最为简便直接，但适用前提通常是双方在协议中已作出明确清晰的计算方式约定。

（二）路径二：按目标公司股权价值贬值差额计算

在无明确损失计算方式约定的情形下，部分裁判机构倾向于以目标公司股权价值的贬值差额认定受让方的实际损失。上海市第二中级人民法院审理的人民法院案例库入库案例，（2020）沪02民终7420号案件中，交易双方签订《股权转让协议》，约定：李某某将其持有的昆山公司60%股权转让给张某某，张某某将其持有的上海公司毛巾项目40%权益转让给李某某，双方互不支付现金。此外，双方通过一份详细的结算明细，设定了一套包含现金、应收款、存货等参数的“价值平衡公式”，并据此达成了“互不付款”的平衡点。股权交割后，张某某发现一笔李某某在结算时未披露的昆山公司债务，遂起诉李某某要求赔偿全部未披露债务金额。

针对张某某的诉请，法院秉持这一核心立场：目标公司承担的债务金额不能直接等同于股权受让方的实际损失，除非双方有明确约定，否则受让方不能直接依据未披露债务金额要求转让方承担赔偿责任。该案件中，法院创造性地运用了“回溯计算法”：鉴于双方在案涉交易前形成的结算明细约定了双方资产互换的价值平衡公式，因此法院将未披露债务代入该结算明细公式重新计算，得出因李某某隐瞒债务导致的目标公司股权价值贬损差额，该差额即为张某某的实际损失，李某某应予赔偿。[9]

如果合同既未约定损失计算公式，又无法回溯至双方共同认可的目标公司价值计算模型，受让方需承担证明目标公司价值贬损差额的举证责任。在（2019）沪01民终552号案中，法院明确指出，未披露债务的账面价值不必然等值于评估价值，更不能直接在商定股价上等价增减。因此，必须重新评估基准日股权的实际市场价值，方能确定受让方是否确有损害及损害大小。因受让方拒绝委托第三方进行审计评估，法院最终认定其应承担举证不能的不利后果，未支持其赔偿诉请。[10]

（三）实务建议

基于上述裁判规则，交易双方在不同阶段应采取以下应对策略：

1. 缔约阶段

• 对受让方而言：首先应当在缔约阶段未雨绸缪，设计明确的损失计算条款。建议受让方在《股权转让协议》中明确约定如下损失量化公式：“若转让方违反信息披露义务，导致目标公司承担任何未披露债务，转让方应向受让方赔偿的金额，为目标公司实际承担的未披露债务金额乘以受让方持股比例”，通过此种约定，锁定受让方损失的简便计算路径，最大程度降低争议发生后的举证难度。

2. 争议发生阶段

• 对受让方而言：如果协议未约定明确的计算公式，在争议发生后应高度重视证据准备和诉讼策略的选择。首先，受让方应积极寻找可用于回溯计算的基础材料，例如双方就股权估值和定价逻辑形成的邮件往来、会议纪要、结算明细等，力争向法院呈现一套能够客观还原损失的计算过程。若无法回溯计算，则应及时申请司法审计或评估，以确定基准日目标公司股权的真实市场价值与约定价值之间的差额，避免因举证不能而陷入败诉风险。
   

• 对转让方而言：在面对受让方缺乏明确合同依据的索赔时，应积极主张对方承担严格的举证责任，坚持通过全面、客观的司法评估来判断股权价值是否存在贬损以及具体贬损金额，并力争将审计范围拓展至目标公司整体资产负债状况，以防止受让方选择性主张部分负债带来的价值减损，而忽视可能同时存在的未入账资产或积极价值因素。

股权并购中的目标公司“或有债务”披露，是平衡交易公平与商业效率的关键环节。从披露边界的精准界定，到违约认定的多维度权衡，再到损失金额的精确量化，司法裁判始终围绕诚实信用、交易公平、风险与控制相匹配的核心原则展开。对受让方而言，制胜关键在于将防范关口前移，将精细、明确的信息披露义务与责任固化于合同条款，将审慎、留痕的调查贯穿于交易全程。对转让方而言，完整、如实披露目标公司不仅是合同义务，更是规避事后巨额索赔最有效的护身符。唯有双方均秉持商业诚信，方能弥合信息不对称的鸿沟，让股权并购交易更稳健、更公平、更有保障。