经过广泛的讨论和征求意见，最高人民法院于2019年11月8日发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”），其最终定稿涉及12个方面共130条，对目前民商事审判中的诸多疑难法律问题做出了裁判思路的统一。环球律师事务所结合我们自身业务经验，推出关于《九民纪要》的系列经验分享文章，将我们在金融资管领域、PE/VC投融资领域、公司治理以及民商事争议解决及民刑交织领域等诉讼及非诉法律业务的相关经验及对法律规定的理解，用文字进行分享，希望对各位读者有所裨益。
前言
对赌实践中，在对赌条件触发后，约定由目标公司回购投资人所持有的股权/承担现金补偿责任的相关协议条款的效力一直存在争议，近年的司法实践裁判标准并不完全统一，且法院与仲裁机构的裁判尺度也不尽相同。《九民纪要》第5条明确了投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。
基于此，简单来看，最高院系倾向于认可目标公司对赌约定的效力的。那么，在实践中，投资人即可高枕无忧的约定由目标公司回购股权并可期待顺利执行有关协议条款吗？仔细分析《九民纪要》第5条内容，我们认为，从实际履行的层面来看，恐怕不能简单得出以上结论。最高院虽对目标公司回购股权约定的效力问题释放了较为积极的信号，但该等约定在实际履行层面上恐怕仍然是存在一定困难。本文将主要结合《九民纪要》有关规定，从实务案例出发，简要分析对赌中目标公司回购股权的效力及履行可能性问题，并提出几点实操建议。
一、目标公司对赌效力的实务裁判观点变化
2012年11月7日作出的最高院（2012）民提字第11号案例（“世恒案”）确定了目标公司与投资人关于现金补偿的对赌约定无效的裁判观点。本案虽仅涉及现金补偿，而不涉及目标公司股权回购，但其于2014年一经录入最高院公报案例，即被法律实务界认为是最高院首次明确目标公司与投资人之间的对赌约定无效的案例。
在世恒案作出后，诉讼审判实务中基本形成了目标公司与投资方之间的对赌约定无效的倾向性观点。直至2019年4月，江苏省高级人民法院（“江苏高院”）作出的（2019）苏民再62号案（“华工案”）有了明显突破世恒案裁判要旨的新观点。江苏高院认为，目标公司回购投资方股权的约定应合法有效。江苏高院就案涉对赌协议效力和履行可能性的裁判观点简要提炼如下：
- 在效力层面，案涉目标公司回购投资方股权的约定应合法有效。理由是：（1）有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反；（2）案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示；（3）案涉股权回购价款约定与同期企业融资成本相比并不明显过高；（4）案涉协议不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于《合同法》所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。
- 在履行可能性方面，案涉对赌协议具备法律上及事实上的履行可能。法律上的理由是：（1）《公司法》明确了可减少注册资本作为回购本公司股份的合法途径；（2）作为目标公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益；（3）投资方在对赌协议项下同时具有债权人身份，有权主张相应的权利；（4）《公司法》不禁止回购股东对资本公积享有的份额。事实上的理由是：目标公司在投资方注资后，其资产得以增长，债务承担能力较注资前有所提高，支付股份回购款不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力。
华工案作出后，实务界对此进行热烈讨论，有观点认为华工案本质上颠覆了最高院在世恒案中确立的目标公司对赌无效的裁判观点。而本次最高院《九民纪要》的出台，意味着最高院对目标公司回购股权的约定有了新的裁判指引。
二、简评《九民纪要》第5条关于目标公司回购股权约定的指引
（一）第5条关于目标公司对赌约定的“两步走”观点
总体而言，《九民纪要》第5条关于对赌中目标公司回购股权约定的认定区分了两个层次，即效力层面和实际履行层面的“两步走”，具体评析如下：
1. “两步走”：效力层面倾向支持、履行层面设置前提条件
第一步，在效力层面：第5条总体上较为明确的支持了目标公司与投资方订立“对赌协议”的效力，即“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”。此种观点实质上认可了目标公司约定股权回购与金钱补偿约定的对赌内容，并赋予此类对赌协议一般商事合同的审查标准，即有无其他法定无效的情形，例如违背公序良俗、违反法律、行政法规强制性规定等。从《九民纪要》的上述内容来看，显然，仅仅是“存在股权回购或金钱补偿约定”是构不成“法定无效事由”的。
第二步，在履行层面：第5条明确针对“投资方请求目标公司回购股权的”，“人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。换句话说，在效力层面，《九民纪要》虽认可了目标公司与投资方约定“对赌”并非无效，但在履行层面，却又明确加上了一道“减资程序”的关卡。
2. 浅析“两步走”背后的司法考量
对于《九民纪要》第5条设定的“两步走”观点，我们理解，如果说此前最高院“世恒案”形成的裁判观点似乎过于“一棒子打死”，《九民纪要》“两步走”似乎是为寻求投资人、目标公司、目标公司债权人之间的利益平衡的一种方式。一方面，在无其他法定无效事由的情形下，对于目标公司回购股权对赌约定效力的认可充分尊重了商业社会中各商事主体之间平等自愿达成的真实意思表示；另一方面，明确设置“减资程序”这一回购前置程序，也将步伐限定在了《公司法》界限之内，以充分保护公司的资本维持以及公司债权人的利益。由于减资程序将涉及公司召开股东会形成决议、通知债权人等一系列法定程序，以上每个环节都在尽可能的减小因投资方主张回购股权而对公司及债权人造成的不利影响。
（二）“两步走”意味着：目标公司回购股权有效≠能够实际履行
如上分析，《九民纪要》从协议效力和实际履行两个层面表达了对目标公司回购股权约定的观点，也在事实上释放了对于债权人、目标公司、公司债权人之间进行利益平衡的信号。由此，我们认为，“两步走”观点意味着两步未必能同时达成，即约定目标公司回购股权≠能够实际履行，主要体现在以下几个方面：
1. “减资程序”系履行回购的前提
如前所述，《九民纪要》明确认为，针对诉请目标公司回购股权的情况，“目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求”。如此，减资程序明确成为了实现目标公司回购股权的前提。
该等减资程序的要求，实际上系呼应了《九民纪要》中关于“人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查”的内容，即，如要想实现目标公司回购股权且不会造成投资方的非法抽逃出资，只能是在目标公司履行了相应减资程序、满足了《公司法》规定的法定回购条件后，才能由目标公司回购股权、投资方收回对应的出资款。
需要注意的是，在对赌实务中，投资方采用高溢价方式进行增资是相当常见的情况，即：小部分投资资金作为注册资本金投入，而其余多数投资资金则计入资本公积。考虑到“减资”在文义上仅是《公司法》下的“减少注册资本”，那么投资方注入资本公积的这部分资金，如投资方想要撤回，是否可以不受减资程序作为前置条件的影响？
我们注意到，关于抽逃出资的行为应包括抽逃注入资本公积的投资资金，最高院在个案中已有明确的裁判观点。在（2013）民申字第326号案中，最高院认为再审申请人提出的“《增资扩股协议》注入的资本公积金不同于《公司法》中规定的‘出资’，可以抽回的主张”依据不足；并认为“股东向公司已交纳的出资无论是计入注册资本还是计入资本公积金，都形成公司资产，股东不得请求返还”。在2018最高法民终393号案中，最高院亦支持了一审法院江苏高院关于“银基公司在无合法正当理由情形下取回已投入资本公积金的行为属于公司法规定的抽逃出资行为”的观点。
由此可见，注入公司资本公积的投资资金与注册资本金性质应一致，均属于股东不得“抽逃出资”的范畴。换句话说，在《九民纪要》观点下，投资方要想通过目标公司回购股权的方式实现退出，那么未经公司减资程序，注册资本金与资本公积金的部分均不能从目标公司撤回。
2. 减资属公司意思自治的范畴，由股东会决策，应无法判决强制履行
从《公司法》有关规定来看，减资程序明确属于公司意思自治的范畴。《公司法》第三十七条明确规定“对公司增加或者减少注册资本作出决议”属于股东会职权。根据《公司法》第四十三条规定，减少注册资本的决议须经代表三分之二以上表决权的股东通过。由此，投资方关于由目标公司回购股权的诉请还受到其他股东对减资程序表决的影响，减资能否实现的不确定性增大。
同时，从《九民纪要》内容来看，我们理解，其也仅仅是明确了人民法院对公司是否完成减资进行审查，而非支持法院在公司未减资的情形下直接判决公司履行减资程序以完成股权回购，这与《公司法》中尊重公司意思自治的精神也是相符的。
实践中有观点认为，在产生纠纷的情况下，公司根本不会自愿召开股东会予以减资，在法院不能强制判决其履行的情况下，减资程序的设置基本形同虚设。对此，我们理解，《九民纪要》在此的作用可能更多的是为各方当事人提供裁判预期，以让投资方与目标公司提前在协议中进一步约定清楚双方权利义务，包括无法形成减资决议之后的救济措施。
3. 即便作出减资决议，其他债权人可要求目标公司清偿债务或提供担保，如此可能削弱目标公司回购股权的实际履行能力
即便顺利作出减资决议，根据《公司法》第一百七十七条“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保”等规定，目标公司债权人有权在目标公司减资情况下要求公司清偿债务。在目标公司需要同时针对其他债务予以清偿的情况下，不排除因提前清偿债务/提供担保可能造成的一系列连锁反应，导致目标公司实际履行能力大打折扣，进而造成投资方在事实上难以拿回股权回购款的后果。
三、思考和启示
根据我们的经验，结合《九民纪要》关于目标公司回购股权所做出的指引，下面我们分别从投资方和目标公司的角度谈一下有关思考和启示。
（一）针对投资方
1. 建议投资方在签署对赌协议时尽可能加入目标公司原股东、实际控制人、其他第三人等作为收购股权的责任人，以确保在对赌条件触发下可能相对更为通畅的退出机制；
2. 在纳入目标公司作为履行对赌义务的责任主体时，可以考虑在协议中事先明确目标公司因未履行/通过法定程序（如未召开股东会予以减资或虽召开股东会但减资未获通过等）而不能实现回购的情形下应承担的违约责任，例如约定相应的赔偿/补偿措施等。
（二）针对目标公司
1. 减资程序虽属于公司意思自治范畴的事项，但如若对赌协议中明确了目标公司为实现股权回购应当完成的必要手续/程序，如公司拒绝履行，即便由于未完成必要程序而无需承担回购责任，但仍须注意可能需要承担相应的违约责任；
2. 如果出现争议进入诉讼/仲裁程序，目标公司如欲对自身承担回购义务的约定提出无效抗辩，不能简单以自身承担回购义务的约定抗辩合同无效，应从法定无效事由中寻找抗辩点并予以论证。【完】
