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环球金融投资与结构金融 | 资产证券化未来应收账款出售的破产法律问题——以美国、英国、德国、日本等世界主要金融市场为例(下)

作者:张鑫 | 张雅婷


环球律师事务所合伙人李文律师在本文撰写时提供了指导、意见和建议。此外,在本文涉及的美国、英国、德国、日本等法域的专业法律知识方面,我们还获得了环球相关同事的支持,特此致谢。


我们在《资产证券化未来应收账款出售的破产法律问题——以美国、英国、德国、日本等世界主要金融市场为例(上)》中对美国、英国的未来应收账款出售(转让)的破产法律问题进行了梳理。接下来,我们将在本文中对德国、日本的未来应收账款出售(转让)的破产法律问题,以及未来应收账款证券化中的一类特别的产品——整体业务证券化(Whole Business Securitization)进行介绍。


三、德国未来应收账款出售(转让)的破产法律问题


德国没有制定资产证券化的专门法律规则,也没有在其他法律里添加一些特别规则来规范德国的资产证券化活动。在德国开展资产证券化业务,没有要求设立特殊目的载体的法律要求。德国的资产证券化业务主要适用《德国民法典》《德国破产法典》以及与之相关的银行和金融服务监管规则。由于交易税(trade tax)的问题,在2003年之前德国根本没有可选用的资产证券化特殊目的载体。随着2003年之后对一些银行贷款证券化交易设定的交易税豁免规则的实施,才开始出现一些在德国境内开展资产证券化业务所需要的特殊目的载体,比如,the German True Sale Initiative。


德国法上表达应收账款卖方向买方进行真实的权利转让的惯用词语是让与(德文Abtretung,英文assign),德国法律里的出售(德文verkauf,英文sale)一词在法律上表示的是合同债务的转移。对于将来产生的应收账款,只要这些应收账款足以识别(sufficiently identifiable),德国法律就允许依法出售或让与。但是,如果所让与的应收账款是在卖方进入破产程序之后才产生的话,该让与可能就无法执行了。[1]根据德国破产法的规定,对于尚待履行的合同(executory contract),特别是合同双方的约定义务均未履行完毕的情况下,如果合同一方进入破产程序,则破产管理人有权选择继续履行合同还是终止合同。德国破产法第103条第2款规定,如果对方当事人行使了催告权,破产管理人应当毫不迟延地作出选择,否则视为作出了拒绝履行的表示。因此,在资产证券化发起人向SPV出售的应收账款赖以生成的商业合同属于双务合同,且至少一方当事人未履行完毕合同义务的情形下,假如破产管理人选择了继续履行合同则应收账款债务人支付的金钱属于破产财产,如果破产管理人选择拒绝履行,则应收账款债务人也就不会付款了。此外,德国破产法第91条第1款规定,破产程序启动后不得再有效取得对于破产财团标的物的权利。而未来应收账款的转让,在应收账款形成时才能全部完成,对于在破产程序启动后才实际形成的未来应收账款,根据德国破产法第91条之规定,在破产程序启动时,该转让行为无效。[2]德国律师也认为,对于破产程序启动之后才形成的未来应收账款(区别于在破产程序开始之前已经存在但付款期日尚未届至的既存应收账款),相关应收账款买卖合同是无法执行的。


在德国,动产租赁合同属于待履行合同,但是金融租赁合同通常不被认为是待履行合同,金融租赁合同项下的租金应收账款不属于未来应收账款。对于不动产租赁,租赁合同虽然不受破产管理人选择权的约束,但是破产管理人有权在遵循法定通知期限的情况下终止合同。此外,如果不动产租赁项下的租金是在破产程序启动的当月之后到期(如果破产程序在一个月的15日之后启动,租金在破产程序启动后的次月之后到期),则此类租金将构成未来应收账款,且将被视为应收账款卖方/出租人的破产财产。


四、日本未来应收账款出售(转让)的破产法律问题[3]


当前日本执行的专门规制资产证券化的法律是《资产流动化法》(日文 資産の流動化に関する法律,英文Act on the Securitization of Assets)。除此之外,日本从20世纪90年代开展资产证券化业务以来曾多次修订或制定相关法律规则,以促进日本资产证券化市场的发展。在日本发行资产支持证券,需要按照法律规定设立资产证券化特殊目的载体。日本的资产证券化特殊目的载体有两种法律形式:特殊目的公司(Tokutei mokutei kaisha,TMK),特殊目的信托(Tokutei mokutei shintaku,TMS)。不过,从日本资产证券化市场的实际情况来看,TMS几乎没有使用过,因为其在资产证券化结构构建方面不够灵活,以及在预提税方面(withholding tax)缺乏税收优惠。


依照当前的日本法律制度,在资产证券化交易中应收账款出售最为常用的方式是签署买卖协议,并依法办理与应收账款及其附属权利转让相关的程序。至于未来应收账款的出售问题,根据1999年日本最高法院的一个判决,日本律师一般认为只要转让的应收账款是足以特定和足以识别(Sufficiently specified and identified),未来应收账款亦可进行转让。比如,应收账款的金额、债务人或者是应收账款形成的日期已经确定。2017年《日本民法典》修订时,也增加了允许未来应收账款的转让的相关条款。但是,未来应收账款的转让可能因违背公共利益而无效,同时还要遵守破产法的规定。


日本破产法上没有与美国破产法上自动冻结(automatic stay)程序等同的机制,无论是破产申请的提交还是破产程序的开始均不会影响债权人对作为债务人的破产企业行使权利。不过,实践当中,一旦申请启动破产程序,日本的破产法院通常会颁发关于支付和债务履行的冻结令(stay orders),直至破产程序正式启动。在破产程序启动之后,债权人就不得在破产程序之外行使其对破产企业享有的各项权利。就未来应收账款而言,如果该笔应收账款赖以形成的商业合同尚未履行完毕,破产重整(reorganization proceeding)或破产和解(rehabilitation proceeding)的相关破产管理人(insolvency official)有权利取消破产企业待履行义务。此外,对于资产证券化交易里的应收账款买卖协议本身而言,如果买方在卖方企业进入破产程序之前已经支付了全部购买价款,日本律师认为,破产管理人不会仅因为所出售的标的物是未来应收账款而取消合同。不过,对于采用循环结构的资产证券化产品,因为买卖双方关于标的物的交易处于一个持续买卖的状态,破产管理人有可能以未来应收账款的买卖价款未支付而取消合同。


五、整体业务证券化(Whole Business Securitization, WBS[4]


20世纪90年代中期英国兴起整体业务证券化(以下称WBS),这是一种混合了传统担保贷款与资产证券化技术的融资工具。世界上不少国家相继企图效仿英国发展WBS,但市场规模极为有限。[5]WBS的核心逻辑是将一家信用等级比较低的中小企业的经营性资产及其产生的持续现金流与企业控股股东的信用风险相分离,以特定资产在未来运营所产生的现金流支付资产支持证券投资人的本息或收益。


英国WBS的基本法律结构为:(1)设立SPV,该SPV的股东人数有限,且一般来讲都是发起人全资所有;(2)SPV在资产支持证券发行完成之后将募集资金放贷给发起人或发起人控制的持有特定资产的公司,并签署抵押贷款合同;(3)SPV在收到借款人偿还的贷款本息之后按照约定的时间和金额偿付给资产支持证券的投资人。从这个交易结构的安排来看,英国的WBS与我国当前推行的项目收益债券倒是颇有些类似。需要指出的是,英国WBS交易结构里的贷款抵押采用的是浮动抵押的方式。在英国法项下,单个担保物权或者单一种类担保物权并不能保证对抗破产法庭,但浮动抵押的债权人则有权任命破产行政接管人(administrative receiver),使得浮动抵押项下的担保物可以不受破产法庭的管辖。[6]另外,英国WBS交易里的浮动抵押权不是发放贷款的SPV直接持有,而是采取信托方式持有。


WBS在英国诞生和得以发展主要取决于两个原因:一是英国允许对企业的全部资产设置浮动抵押(enterprise-wide security);二是英国破产法具有对债权人友好的传统,有利于浮动抵押权人在发起人破产或违约时免遭破产法庭的干扰。与英国相比,美国破产法的传统是更倾向于保护破产企业。因此,为了维护资产支持证券持有人的利益,美国WBS必须将证券化业务相关的资产放置在一个SPV名下,由此不可避免因资产转移而出现税收成本的增加。综合世界主要国家的WBS市场状况来看,虽然WBS也具有一些信用增信、投资者分层等传统资产证券化产品的特征,但在合法转让、破产隔离、表外融资等方面与传统的证券化产品还是存在比较大的差异。因此,有人将WBS称为一个特殊方式的担保贷款也就没什么奇怪的了。


六、结语


美国资产证券化权威、耶鲁大学教授Frank J. Fabozzi在分析可证券化的基础资产类型时将资产证券化产品分为既存资产证券化(an existing asset securitization)和未来现金流证券化(a future flow securitization),并总结出了二者之间的六大差异[7]。Frank J. Fabozzi教授指出,从法律和税务的角度来看,未来现金流证券化更接近于债务融资而非资产出售。从这个意义上来讲,我们理解,理论上不宜将破产隔离效果的实现视为资产证券化产品的必要条件。从实践的角度来看,正如前文所分析,世界主要金融市场均存在未来应收账款的资产证券化产品。至于能否全部或部分实现破产隔离效果,最终取决于各国破产法律制度。比如,在像英国这样的债权人友好型(creditor-friendly)破产法的国家里就比较有利于破产隔离效果的实现。我国现行破产法借鉴美国破产法律制度之处颇多,在一定程度上具备了债务人友好型破产法的特征。因此,如果期望当前我国所有类型的资产证券化产品必须具备破产隔离的法律效果,恐怕不是那么容易实现。



注释:

[1] 在德国法项下,如果应收账款转让协议中存在关于转让通知的约定,该通知需在应收账款卖方破产程序启动前作出,否则,应收账款转让将不具有法律效力。

[2]〔德〕莱因哈德﹒波克著,王艳柯译:《德国破产法导论》(第六版),第79-80页,北京大学出版社,2014年第1版。

[3] 日本未来应收账款证券化中的基础资产类型包括:废弃物处理产生的未来应收账款(future receivables generated by waste disposal business)、公用事业领域产生的未来应收账款(Public utilities, (water, electricity, gas, waste disposal, etc.))、手机业务领域的整体业务证券化(whole business securitization of mobile phone)等。

[4] 从可以公开收集到的资料来看,WBS已经涉足的领域有医院、酒店,水务,娱乐,知识产权(如音乐、电影等许可使用费),酒吧,游乐场所,租赁、机场和船票(ferry tickets)等。

[5] 根据AFME的统计数据显示,2016年及2018年,欧洲市场仅有英国发行了WBS产品,且从市场余额规模来看,2016年至2018年,英国WBS产品的市场余额占整个欧洲市场的90%以上。

[6] 英国2002年企业法(Enterprise Act of 2002)对“浮动抵押权人”直接指定“行政接管人”进行了一般禁止,并规定了例外情形,其中,满足条件的资本市场投资人可以适用例外情形指定行政接管人。

[7] Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari, Introduction to Securitization, Wiley, 2008, pp. 149-150.



主要英文参考文献:

1. Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari, Introduction to Securitization, Wiley, 2008.

2. Steven L. Schwarcz, Structured Finance: A Guide to the Principles of Asset Securitization, Practising Law Institute, 3rd , 2002.

3. Lawrence Safran and Kevin Fingeret, Latham&Watkins, USA: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/usa.

4. Thomas J. Gordon, Securitization of Executory Future Flows as Bankruptcy-Remote True Sales, https://chicagounbound.uchicago.edu/cgi/viewcontent.cgi?referer=&httpsredir=1&article=5898&context=uclrev.

5. Rapert Wall and Jason Blick Nagle, Sidley Austin LLP, England & Wales: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/england-and-wales.

6. Marke Raines and Gabrielle Wong, Aspects of Securitization of Future Cash Flows Under English and New York Law, Duke Journal of Comparative & International Law, 2002, Vol 12.

7. Stefan Henkelman and Martin Scharnke, Allen & Overy LLP, Germany: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/germany.

8. Hajime Ueno, Nishimura & Asahi, Japan: Civil Code reform and how it affects securitization transactions, https://www.jurists.co.jp/sites/default/files/tractate_pdf/en/48595.pdf.

9. Hajime Ueno and Taichi Fukaya, Nishimura & Asahi, Japan: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/japan.

10. Michal Buszko and Catherine Deffains-Crapsky, Whole Business Securitization in the Structuring and Refinancing of LOBs,

https://www.researchgate.net/publication/308714742_WHOLE_BUSINESS_SECURITIZATION_IN_THE_STRUCTURING_AND_REFINANCING_OF_LBOs.

11. Claire A. Hill, Whole Business Securitization in Emerging Markets, Duke Journal of Comparative & International Law, 2002, Vol 12.

 


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