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资产证券化:未来应收账款出售(转让)的破产法律问题 ---以美国、英国、德国、日本等世界主要金融市场为例

作者:张鑫|张雅婷


现行《中华人民共和国物权法》(2007年10月1日开始实施,以下称“《物权法》”)第17章(质权)第2节(权利质权)之第223条规定“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质……(六)应收账款……”。这一规定使得应收账款不再局限于会计领域,更是演化为一个内涵丰富的法律概念。可能当初的立法者们也未曾预料到这个新生的法律概念,竟然为此后十余年我国资产证券化产品持续创新提供了一个颇为灵活的法律空间。


我国《物权法》自颁布实施以来一直未对“应收账款”这个法律概念的内涵和外延做出任何界定或列示。当前的法学理论界对于应收账款法律属性的基本共识是,应收账款实际上是一种金钱合同债权[1]。但是,对于哪些资产可以列入应收账款的范围,理论界和司法界一直存在比较大的争议。比如,有法律学者认为公路收费权等经营性收费权属于将来债权[2],另有学者则认为依据政府特别授权取得的高速公路收费权应属准物权[3]。依据传统民法理论,债之主要发生原因有合同(契约),侵权,不当得利,无因管理,以及代理权授与。“债之关系,为特定人间相互之关系”,“债权以请求债务人为特定之行为为其内容”[4]。如果将高速公路收费权认定为将来债权,那么谁是债权人,谁是债务人?在我国现行法律体制下,政府将收费权赋予高速公路经营者(无论法学理论上如何界定该等收费权取得方式的法律属性)。显然,政府不对高速公路收费权获得者承担法律上的金钱支付债务(依法实施的政府补贴除外),高速公路经营者的收入主要来源于其收取的高速公路使用者支付的过路费。


从传统的资产证券化基本法律原理来看,哪些资产属于应收账款,对于资产支持证券业务的合法开展固然重要。但是,对于资产支持证券投资者而言,更为关键的则是应收账款出售(转让)行为在破产法上的效力。特别是,那些在转让之际相关合同尚未签署或虽已签署但合同各方的义务尚未履行完毕的未来应收账款(也有人称之为“将来应收账款”),其出售(转让)之后债务人支付的资金能否在出售人或转让方进入破产程序时不被法院认定为破产财产。关于中国现行破产法律制度对此问题的影响,最近两年来不少业界专业人士已撰文作出了比较深入的分析。本文依据公开收集到的研究资料,仅就美国、英国、德国、日本四个国家的律师和法律学者如何理解和认识这个问题作一个简要的梳理和分析,以供进一步研究探讨之参考。需要说明的一点是,本文作者均非上述国家的执业律师,本文不构成我们对相关国家法律制度的专业法律意见。


一、美国未来应收账款出售(转让)的破产法律问题[5]


资产证券化的基本逻辑是,一个或多个企业(以下根据行文之需,称为“发起人”或“原始权益人”)将其可以自由处置的资产(以下根据行文之需,称为“基础资产”)最终转让至一个为资产支持证券发行之目的所设立的特殊目的载体(SPV)名下,构建一个由数量众多的基础资产组成的资产池;在资产支持证券发行完毕之后,SPV依法收取基础资产的债务人支付的资金,并将此作为偿付资产支持证券本金和利息的主要或唯一资金来源。与普通公司债券相比,资产支持证券的最显著特征是,发起人和作为发行人的SPV的经营状况和主体信用对资产支持证券本息的偿付不存在什么实质影响。在发起人破产的情况下,SPV依然可以依靠资产池项下的现金流,正常履行资产支持证券发行文件设定的各项债务和义务。需要补充的一点是,美国证监会允许在符合法定条件的情况下,先行设立SPV发行资产支持证券筹集资金(prefund),待符合约定条件的基础资产形成之后再向发起人支付购买价款,取得基础资产。[6]


根据美国证监会颁布的资产支持证券相关监管规则,基础资产应当是“应收账款或其他金融资产(receivables or other financial assets)”。但是,究竟哪些资产属于“应收账款或其他金融资产”,以及发起人将这些资产转让给SPV之后,能否有效避免不受发起人破产的影响,美国证监会及美国联邦法律未作出相应的规定。从美国资产证券化的实践情况来看,美国《统一商法典》第九章(Article 9. Secured transactions)是理解“应收账款(receivables)”和“金融资产(financial assets)”最重要的成文法规则。美国律师认为,资产证券化交易中的所有形式的应收账款都可以归入《统一商法典》第九章规定的应收款(account)、动产契据(chattel paper)、无形支付(payment intangible)和本票(promissory note)这四类付款债务(payment obligations)之列。另外,2010年修订的《统一商法典》第九章将应收款(account)定义为“基于下列原因而取得的金钱债务收款的权利,无论该权利是否已经通过履约赚取:(1)出售、出租、许可、转让或以其他方式处置财产,无论做出或将要做出;(2)提供服务,无论已经或将要提供;……”[7]。美国律师认为修订后的应收款(account)定义更有利于资产证券化业务,因为是否履约(whether or not earned by performance)已经不影响应收款的成立,也不会影响应收款及其附属权利的转让。也就是说,在资产支持证券的发起人签署协议出售应收账款时,该交易标的物可以尚未形成或尚未存在。只不过,为了确保发起人签署的应收账款买卖协议合法有效,至少要确定在买卖协议签署时拟出售的应收账款必须足以特定(sufficient specified)。


在美国资产支持证券市场上,将基础资产从发起人名下转移至SPV名下的方式主要有两个--信托转让和出售转让。在信托模式下,主要是让与信托(grantor trust),相关信托文件不会约定为资产证券化交易设立的特定信托可以向法院提出破产申请,而且这类信托作为普通法信托(common trust)通常也不具备获得美国破产法(the Bankruptcy Code)保护的资格(not generally eligible for protection under the Bankruptcy Code)。因此,在让与信托模式之下,就比较容易实现发起人破产风险与SPV所持基础资产之间的破产风险隔离。在出售模式下,实现发起人与SPV破产风险隔离的方法是真实出售(true sale),即发起人本着真实出售应收账款的主观意图按照公平合理的价格与SPV进行交易。如果法院认为当事双方之间不存在这样的真实意图,就会将资产证券化交易判定为担保交易,从而将已经转让至SPV名下的基础资产认为为发起人的财产。在发起人进入破产程序时,这些资产就属于破产财产。如果被认定为破产财产,那么依据美国《破产法》Section 362,这些财产将进入自动冻结(automatic stay)状态,SPV和资产支持证券持有人将不得拍卖这些财产,而是交由破产法院依法审理和处置。根据美国律师的经验,如果设定了对资产证券化的发起人的追索权,比如在未来现金流证券化(future flow securitizations)项目中采用了发起人保证的方式,那么这样的追索安排将导致法官将该笔交易认定为担保贷款,而不是资产的真实出售。


对于在签署资产买卖协议时已经形成的应收账款是否构成真实出售不是很难判断,美国法院已经在过去几十年的司法审判实践当中形成了相对明确的判断标准[8]。但是,未来应收账款的真实出售认定问题则存在不少事实和法律方面的困难,包括尚未发生的应收账款(not yet occurred)和尚未存在的应收账款(not yet come into existence)。对于尚未发生的应收账款,美国资产证券化领域的资深律师认为,根据美国《破产法》Section 552的规定,应收账款的卖方进入破产程序之后履约所形成的要求付款的权利(the right to payment for services performed after the commencement of a seller insolvency proceeding)将被视为破产之后取得的财产(after-acquired property),应收账款的买方不得享有其利益。对于尚未形成的应收账款,美国《破产法》Section 365就待履行合同或者说履行中合同(executory contract)和未到期租约专门作出了规定。不过,美国法律学者将Section 365称为“几乎无法穿越的法律迷丛”[9]。因此,尚未形成的应收账款买卖协议能否对抗美国破产法或破产法院的决定将只能根据美国法院的先例判决,并结合每一个交易的具体情形进行经验判断了。比如,在破产企业作为待履行合同一方当事人的情况下,如果破产管理人或合同另一方如果拒绝履约,应收账款将无法形成。如果发生这种情况,要求继续履行合同的主张能够获得法院的支持吗?从美国律师的经验来看,只要破产企业提出拒绝履行合同的商业理由,即使相关当事人提出抗辩,法院通常也会批准破产企业拒绝继续履行合同义务,而且不需要承担违约责任。当然,如果作为待履行合同债权人的一方已经履行完毕其合同项下的全部义务,则法院是有可能支持作为债务人的破产企业继续履行合同,包括履行合同约定的付款义务。


二、英国未来应收账款出售(转让)的破产法律问题


目前,英国金融监管机构尚未效仿美国证监会为资产支持证券制定专门的监管规则,而是适用欧盟相关规定。英国也没有像日本那样就资产证券化特殊目的载体制定特定适用的法律。从英国资产证券化市场的实际情况来看,虽然英国是信托制度的滥觞之地,但英国资产证券化交易主要采用的还是特殊目的公司(SPC)模式。


关于转让的法律方式,英国法大体分为四种:债权让与(assignment),变更(novation),在应收账款上创设信托,以及从属参与(sub-participation)。英国法上的变更要求债权和债务同时转让,信托转让和从属参与不产生应收账款出售的法律效果,因此英国资产证券化市场上最为常见应收账款出售方式是债权让与。债权让与和我国合同法规定的合同权利转让方式基本相同,均为仅转让合同权利,不发生合同义务的移转。英国的债权转让又进一步分为法定让与(Legal Assignment)和衡平让与(Equitable Assignment),英国1925年《财产法》第136(1)节中规定了法定让与的相关要件。英国律师认为,即使在签署买卖协议时应收账款尚不存在,只要在未来可以清晰辨认(clearly ascertainable in the future),该协议就可以按照合法有效的方式进行签署。该等买卖协议项下的未来应收账款转让不是法定让与,而是衡平让与,且只有在就该转让已支付了对价、应收账款实际产生后才能够认定为衡平让与。


在英国,如果一笔应收账款的出售属于法定让与,那么购买人就有权以其本人的名义执行其对该笔应收账款所享有的权利。根据英国破产法的规定,如果该笔应收账款的卖方进入破产程序,购买人依然可以继续行使其权利,收取该笔应收账款的债务人支付的资金,不受破产法规定的自动冻结的影响。只不过,如果卖方被任命为资产证券化交易里的服务商(servicer),破产法上的冻结程序将不允许其继续履行服务合同。此时,除非有一个有约束力的信托安排,否则卖方以服务商名义持有的资金将被视为其本人的财产。但是,如果是以衡平让与的方式出售应收账款,比如,未来应收账款的转让,在没有将转让通知债务人的情况下,应收账款的债务人可以继续对卖方履行合同义务。当此之际,卖方获取的债务人支付的资金通常将被视为为买方利益而信托持有之。但是,如果信托不成立,则买方就与卖方的一个无担保普通债权人无异。另外,根据英国律师的理解,如果应收账款买卖协议约定了不需要卖方就所转让的应收账款(包括未来产生的应收账款)承担进一步的履约行动,即使启动了破产程序,通常情况下该买卖协议依然具有转让应收账款的法律效力。不过,合同任何一方都可以行使约定的合同终止的权利。在有些情况下,破产清算人(liquidator)可能会放弃无利可图的合同。假如协议约定了卖方需要继续采取行动才能够产生应收账款,破产管理人也可以选择不继续履行与应收账款相关的合同。此时,应收账款的买方所能够采取的救济措施将与无担保普通债权人所能够采取的措施没什么两样。


三、德国未来应收账款出售(转让)的破产法律问题


德国没有制定资产证券化的专门法律规则,也没有在其他法律里添加一些特别规则来规范德国的资产证券化活动。在德国开展资产证券化业务,没有要求设立特殊目的载体的法律要求。德国的资产证券化业务主要适用《德国民法典》《德国破产法典》以及与之相关的银行和金融服务监管规则。由于交易税(trade tax)的问题,在2003年之前德国根本没有可选用的资产证券化特殊目的载体。随着2003年之后对一些银行贷款证券化交易设定的交易税豁免规则的实施,才开始出现一些在德国境内开展资产证券化业务所需要的特殊目的载体,比如,the German True Sale Initiative。


德国法上表达应收账款卖方向买方进行真实的权利转让的惯用词语是让与(德文Abtretung,英文assign),德国法律里的出售(德文verkauf,英文sale)一词在法律上表示的是合同债务的转移。对于将来产生的应收账款,只要这些应收账款足以识别(sufficiently identifiable),德国法律就允许依法出售或让与。但是,如果所让与的应收账款是在卖方进入破产程序之后才产生的话,该让与可能就无法执行了。[10]根据德国破产法的规定,对于尚待履行的合同(executory contract),特别是合同双方的约定义务均未履行完毕的情况下,如果合同一方进入破产程序,则破产管理人有权选择继续履行合同还是终止合同。德国破产法第103条第2款规定,如果对方当事人行使了催告权,破产管理人应当毫不迟延地作出选择,否则视为作出了拒绝履行的表示。因此,在资产证券化发起人向SPV出售的应收账款赖以生成的商业合同属于双务合同,且至少一方当事人未履行完毕合同义务的情形下,假如破产管理人选择了继续履行合同则应收账款债务人支付的金钱属于破产财产,如果破产管理人选择拒绝履行,则应收账款债务人也就不会付款了。此外,德国破产法第91条第1款规定,破产程序启动后不得再有效取得对于破产财团标的物的权利。而未来应收账款的转让,在应收账款形成时才能全部完成,对于在破产程序启动后才实际形成的未来应收账款,根据德国破产法第91条之规定,在破产程序启动时,该转让行为无效。[11]德国律师也认为,对于破产程序启动之后才形成的未来应收账款(区别于在破产程序开始之前已经存在但付款期日尚未届至的既存应收账款),相关应收账款买卖合同是无法执行的。


在德国,动产租赁合同属于待履行合同,但是金融租赁合同通常不被认为是待履行合同,金融租赁合同项下的租金应收账款不属于未来应收账款。对于不动产租赁,租赁合同虽然不受破产管理人选择权的约束,但是破产管理人有权在遵循法定通知期限的情况下终止合同。此外,如果不动产租赁项下的租金是在破产程序启动的当月之后到期(如果破产程序在一个月的15日之后启动,租金在破产程序启动后的次月之后到期),则此类租金将构成未来应收账款,且将被视为应收账款卖方/出租人的破产财产。


四、日本未来应收账款出售(转让)的破产法律问题[12]


当前日本执行的专门规制资产证券化的法律是《资产流动化法》(日文 資産の流動化に関する法律,英文Act on the Securitization of Assets)。除此之外,日本从20世纪90年代开展资产证券化业务以来曾多次修订或制定相关法律规则,以促进日本资产证券化市场的发展。在日本发行资产支持证券,需要按照法律规定设立资产证券化特殊目的载体。日本的资产证券化特殊目的载体有两种法律形式:特殊目的公司(Tokutei mokutei kaisha,TMK),特殊目的信托(Tokutei mokutei shintaku,TMS)。不过,从日本资产证券化市场的实际情况来看,TMS几乎没有使用过,因为其在资产证券化结构构建方面不够灵活,以及在预提税方面(withholding tax)缺乏税收优惠。


依照当前的日本法律制度,在资产证券化交易中,应收账款出售最为常用的方式是签署买卖协议,并依法办理与应收账款及其附属权利转让相关的程序。至于未来应收账款的出售问题,根据1999年日本最高法院的一个判决,日本律师一般认为只要转让的应收账款是足以特定和足以识别(Sufficiently specified and identified),未来应收账款亦可进行转让。比如,应收账款的金额、债务人或者是应收账款形成的日期已经确定。2017年《日本民法典》修订时,也增加了允许未来应收账款的转让的相关条款。但是,未来应收账款的转让可能因违背公共利益而无效,同时还要遵守破产法的规定。


日本破产法上没有与美国破产法上自动冻结(automatic stay)程序等同的机制,无论是破产申请的提交还是破产程序的开始均不会影响债权人对作为债务人的破产企业行使权利。不过,实践当中,一旦申请启动破产程序,日本的破产法院通常会颁发关于支付和债务履行的冻结令(stay orders),直至破产程序正式启动。在破产程序启动之后,债权人就不得在破产程序之外行使其对破产企业享有的各项权利。就未来应收账款而言,如果该笔应收账款赖以形成的商业合同尚未履行完毕,破产重整(reorganization proceeding)或破产和解(rehabilitation proceeding)的相关破产管理人(insolvency official)有权利取消破产企业待履行义务。此外,对于资产证券化交易里的应收账款买卖协议本身而言,如果买方在卖方企业进入破产程序之前已经支付了全部购买价款,日本律师认为,破产管理人不会仅因为所出售的标的物是未来应收账款而取消合同。不过,对于采用循环结构的资产证券化产品,因为买卖双方关于标的物的交易处于一个持续买卖的状态,破产管理人有可能以未来应收账款的买卖价款未支付而取消合同。


五、整体业务证券化(Whole Business Securitization, WBS)[13]


20世纪90年代中期英国兴起整体业务证券化(以下称WBS),这是一种混合了传统担保贷款与资产证券化技术的融资工具。世界上不少国家相继企图效仿英国发展WBS,但市场规模极为有限。[14]WBS的核心逻辑是将一家信用等级比较低的中小企业的经营性资产及其产生的持续现金流与企业控股股东的信用风险相分离,以特定资产在未来运营所产生的现金流支付资产支持证券投资人的本息或收益。


英国WBS的基本法律结构为:(1)设立SPV,该SPV的股东人数有限,且一般来讲都是发起人全资所有;(2)SPV在资产支持证券发行完成之后将募集资金放贷给发起人或发起人控制的持有特定资产的公司,并签署抵押贷款合同;(3)SPV在收到借款人偿还的贷款本息之后按照约定的时间和金额偿付给资产支持证券的投资人。从这个交易结构的安排来看,英国的WBS与我国当前推行的项目收益债券倒是颇有些类似。需要指出的是,英国WBS交易结构里的贷款抵押采用的是浮动抵押的方式。在英国法项下,单个担保物权或者单一种类担保物权并不能保证对抗破产法庭,但浮动抵押的债权人则有权任命破产行政接管人(administrative receiver),使得浮动抵押项下的担保物可以不受破产法庭的管辖。[15]另外,英国WBS交易里的浮动抵押权不是发放贷款的SPV直接持有,而是采取信托方式持有。


WBS在英国诞生和得以发展主要取决于两个原因:一是英国允许对企业的全部资产设置浮动抵押(enterprise-wide security);二是英国破产法具有对债权人友好的传统,有利于浮动抵押权人在发起人破产或违约时免遭破产法庭的干扰。与英国相比,美国破产法的传统是更倾向于保护破产企业。因此,为了维护资产支持证券持有人的利益,美国WBS必须将证券化业务相关的资产放置在一个SPV名下,由此不可避免因资产转移而出现税收成本的增加。综合世界主要国家的WBS市场状况来看,虽然WBS也具有一些信用增信、投资者分层等传统资产证券化产品的特征,但在合法转让、破产隔离、表外融资等方面与传统的证券化产品还是存在比较大的差异。因此,有人将WBS称为一个特殊方式的担保贷款也就没什么奇怪的了。


六、结语


美国资产证券化权威、耶鲁大学教授Frank J. Fabozzi在分析可证券化的基础资产类型时将资产证券化产品分为既存资产证券化(an existing asset securitization)和未来现金流证券化(a future flow securitization),并总结出了二者之间的六大差异[16]。Frank J. Fabozzi教授指出,从法律和税务的角度来看,未来现金流证券化更接近于债务融资而非资产出售。从这个意义上来讲,我们理解,理论上不宜将破产隔离效果的实现视为资产证券化产品的必要条件。从实践的角度来看,正如前文所分析,世界主要金融市场均存在未来应收账款的资产证券化产品。至于能否全部或部分实现破产隔离效果,最终取决于各国破产法律制度。比如,在像英国这样的债权人友好型(creditor-friendly)破产法的国家里就比较有利于破产隔离效果的实现。我国现行破产法借鉴美国破产法律制度之处颇多,在一定程度上具备了债务人友好型破产法的特征。因此,如果期望当前我国所有类型的资产证券化产品必须具备破产隔离的法律效果,恐怕不是那么容易实现。


注释:


[1]尹田:《物权法》,第595页,北京大学出版社,2013年第1版;程啸:《担保物权研究》,第575页,中国人民大学出版社,2017年第1版。

[2]程啸:《担保物权研究》,第576页,中国人民大学出版社,2017年第1版。

[3]孙宪忠:《中国物权法总论》,第128页,法律出版社,2013年第3版。

[4]史尚宽:《债法总论》,第1-2页,中国政法大学出版社,2000年第1版。

[5]美国未来应收账款证券化中的基础资产类型包括:未来电影收入(future film revenues)、旅馆未来收取的特许费用(future franchise fees)、航空公司对信用卡公司享有的飞机票款债权(airline ticket receivables))、电话费收入(telephone receivables)等。

[6]17 CFR § 229.1101 (c) (3) (ii), Prefunding periods. The offering related to the securities contemplates a prefunding account where a portion of the proceeds of that offering is to be used for the future acquisition of additional pool assets, if the duration of the prefunding period does not extend for more than one year from the date of issuance of the securities and the portion of the proceeds for such prefunding account does not involve in excess of: (A) For master trusts, 25% of the aggregate principal balance of the total asset pool whose cash flows support the securities; and (B) For other offerings, 25% of the proceeds of the offering.

[7]潘琪译:《美国统一商法典(中英双语)》,第500-501页,法律出版社,2018年第1版。

[8]美国法院在处理资产证券化交易里的“真实出售”问题时,考虑的因素主要包括:(1)买卖双方通过书面形式证明其具有真实出售的意图;(2)对发起人不具有追索权;(3)取得剩余基础资产的权利;(4)资产转让后发起人继续履行义务的程度;(5)破产法院的衡平权。

[9]查尔斯•J•泰步著,韩长印、何欢、王之洲译:《美国破产法新论》,第865页,中国政法大学出版社2017年版。

[10]在德国法项下,如果应收账款转让协议中存在关于转让通知的约定,该通知需在应收账款卖方破产程序启动前作出,否则,应收账款转让将不具有法律效力。

[11]〔德〕莱因哈德﹒波克著,王艳柯译:《德国破产法导论》(第六版),第79-80页,北京大学出版社,2014年第1版。

[12]日本未来应收账款证券化中的基础资产类型包括:废弃物处理产生的未来应收账款(future receivables generated by waste disposal business)、公用事业领域产生的未来应收账款(Public utilities, (water, electricity, gas, waste disposal, etc.))、手机业务领域的整体业务证券化(whole business securitization of mobile phone)等。

[13]从可以公开收集到的资料来看,WBS已经涉足的领域有医院、酒店,水务,娱乐,知识产权(如音乐、电影等许可使用费),酒吧,游乐场所,租赁、机场和船票(ferry tickets)等。

[14]根据AFME的统计数据显示,2016年及2018年,欧洲市场仅有英国发行了WBS产品,且从市场余额规模来看,2016年至2018年,英国WBS产品的市场余额占整个欧洲市场的90%以上。

[15]英国2002年企业法(Enterprise Act of 2002)对“浮动抵押权人”直接指定“行政接管人”进行了一般禁止,并规定了例外情形,其中,满足条件的资本市场投资人可以适用例外情形指定行政接管人。

[16]Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari,Introduction to Securitization, Wiley, 2008, pp. 149-150.


主要英文参考文献:

1. Frank J. Fabozzi, Vinod Kothari,Introduction to Securitization, Wiley, 2008.

2. Steven L. Schwarcz, Structured Finance: A Guide to the Principles of Asset Securitization, Practising Law Institute, 3rd , 2002.

3. Lawrence Safran and Kevin Fingeret, Latham&Watkins,USA: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/usa.

4. Thomas J. Gordon,Securitization of Executory Future Flows as Bankruptcy-Remote True Sales, https://chicagounbound.uchicago.edu/cgi/viewcontent.cgi?referer=&httpsredir=1&article=5898&context=uclrev.

5. Rapert Wall and Jason Blick Nagle, Sidley Austin LLP,England & Wales: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/england-and-wales.

6. Marke Raines and Gabrielle Wong,Aspects of Securitization of Future Cash Flows Under English and New York Law, Duke Journal of Comparative & International Law, 2002, Vol 12.

7. Stefan Henkelman and Martin Scharnke, Allen & Overy LLP,Germany: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/germany.

8. Hajime Ueno, Nishimura & Asahi,Japan: Civil Code reform and how it affects securitization transactionshttps://www.jurists.co.jp/sites/default/files/tractate_pdf/en/48595.pdf.

9. Hajime Ueno and Taichi Fukaya, Nishimura & Asahi,Japan: Securitisation 2019, https://iclg.com/practice-areas/securitisation-laws-and-regulations/japan.

10. Michal Buszko and Catherine Deffains-Crapsky,Whole Business Securitization in the Structuring and Refinancing of LOBshttps://www.researchgate.net/publication/308714742_WHOLE_BUSINESS_SECURITIZATION_IN_THE_STRUCTURING_AND_REFINANCING_OF_LBOs.

11. Claire A. Hill,Whole Business Securitization in Emerging Markets, Duke Journal of Comparative & International Law, 2002, Vol 12.


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