北京市环球律师事务所

VC&PE之“拖售权”相关法律问题简析

作者:王武

 

拖售权(Drag-Along Right)条款在VC/PE交易中一直备受关注,虽然其有着基本的构造和元素,但是在实践中,由于交易的多样性,该条款的内容和运用也是越来越丰富,而关于拖售权条款的分析介绍文章也可谓是“汗牛充栋”,相信许多业内人士对于该条款也是非常地熟悉和了解。鉴于此,为节省读者时间,本文就不再对拖售权条款进行系统性地介绍,而是仅就与拖售权有关的三个法律问题进行简要地分析和探讨。

 

问题一:公司现有股东或其关联方能否成为拖售权交易中的买方?

 

华联股份(000882)曾于2018年4月2日发布公告称,“截止本公告披露日,公司收到Rajax通知,阿里巴巴、Rajax多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的Rajax股权转让给阿里巴巴旗下全资控股子公司Ali Panini Investment Holding Limited,已达到拖售权的条件。由于公司未向Rajax发出书面同意意见,董事张旭豪已代表公司签署全部交易文件。公司将必须接受本次交易安排,将所持有的全部股份转让给Ali Panini Investment Holding Limited,交易对价为1.847亿美元”。(笔者注:Rajax的主要运营品牌为“饿了么”)

 

由上述公告内容或可知,在阿里巴巴收购饿了么的交易中,公司现有股东或其关联方是被允许(或并未被限制)成为拖售权交易中的买方。但是,如果我们在起草拖售权条款的时候,并未就此点予以特别说明,那么公司现有股东或其关联方能否成为拖售权交易中的买方呢?

 

如在澳大利亚新南威尔士州最高法院于2013年判决的William McCausland v Surfing Hardware International Holdings Pty Ltd一案中,各方约定,拖售权程序将在下列条件满足时被启动:[i]f the Company or any Shareholder receives an offer from a bona fide buyer for the Share Capital [defined as all of the shares in the Company] (Third Party Offeror)”.

 

如按上述条款内容,现有股东能否成为拖售权交易中的买方呢?就此问题,本案主审法官通过对拖售权条款中“bona fide buyer”, “Third Party Offeror”等的解读,认为该案中的Existing Shareholders不能成为拖售权条款中“bona fide buyer”,所以不能发起拖售权交易。


而在英国上诉法院于2015年判决的Arbuthnott v Bonnyman and others一案中,上诉法院法官Lord Justice McCombe通过对相关条款的解读,认为在该案中,Founders明确被允许成为中拖售权条款中的“proposed purchaser”。

 

如此看来,公司现有股东或其关联方能否成为拖售权交易中的买方可能更多的是一个drafting issue。而对于VC/PE律师而言,可能需要在起草拖售权条款时提示客户考虑现有股东或其关联方成为拖售权交易买方的可能性,并将客户的指示和各方的协商结果用准确的文字固定下来。

 

问题二:被拖售股东能否事先放弃其评估权(Appraisal Right)?

 

我们在起草境外交易文件中的拖售权条款时,一般都会特别写明,在拖售权交易发生时,被拖售股东应投票同意并赞成拖售权交易。那么在被拖售股东事前承诺就拖售权交易投赞成票的前提下,其还能行使“异议股东股份回购请求权”吗?(笔者注:Appraisal Right在我国也被称为异议股东股份回购请求权)

 

就这个问题,在美国特拉华州衡平法院于2015年判决的Halpin v. Riverstone National, Inc.一案中就曾涉及:

 

“That agreement provided the corporation with ‘drag-along’ rights in case of a change in control, including the right to compel the minority stockholders to vote in favor of certain change-in-control transactions.  Such a favorable vote would make the minority stockholders ineligible for appraisal rights, and indeed the corporation considers the stockholders agreement as embodying a right to force a waiver of appraisal on the minority common stockholders, which the corporation seeks to enforce specifically here.”

 

上面这段话的意思可能有两层意思,(一)因为被拖售股东应对拖售权交易投赞成票,所以其将不会成为“异议股东”,所以不能行使Appraisal Right;(二)被拖售股东承诺对拖售权交易投赞成票,那么即意味着其自动放弃了Appraisal Right。本案主审法官Vice Chancellor Glasscock也将这个问题归纳为:普通股股东能否事先放弃其Appraisal Right?

 

“This would appear to raise the question limned above: may common stockholders, ex ante, contractually commit to a waiver of the appraisal rights provided by statute?”

 

就此问题,本案主审法官Vice Chancellor Glasscock认为:优先股股东可以事先放弃Appraisal Right,但是普通股股东是否可以事先放弃Appraisal Right,尚不确定。

 

“The rights of holders of preferred stock are largely contractual, and this Court has found that such stockholders may waive appraisal rights ex ante by contract…The questions of whether common stockholders can, ex ante and by contract, waive the right to seek statutory appraisal in the case of a squeeze-out merger of the corporation is therefore more nuanced than is the case with preferred stockholders. That question has not yet been answered by a court of this jurisdiction.”

 

另外,笔者臆测,在境外,“三角并购”或者“反三角并购”运用的比较普遍,Appraisal Right往往也会被触发;但是在境内,并购可能更多的是直接的股权并购,在这种情况下,《公司法》(2013年修订)第74条第一款第(二)项(如下)规定的有限责任公司异议股东回购请求权似乎并不容易被触发:

 

第七十四条  有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:

 

(一)    公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;

(二)    公司合并、分立、转让主要财产的

(三)    公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

 

自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

 

问题三:被拖售股东能否行使其优先购买权(Right of First Refusal)?

 

我们在起草拖售权条款时,一般还会特别写明,拖售权的行使不受限于其他股东的优先购买权,且其他股东应放弃行使其优先购买权。如此写明,可能是受美国特拉华州衡平法院于2006年判决的Minnersota Invco of RSA #7, Inc. v. Midwest Wireless Holdings LLC.一案的影响。

 

在该案中,涉及两份协议,一份在先协议规定了TDS的优先购买权,一份在后协议规定了Midwest的拖售权。在拖售权交易发生时,TDS根据在先协议要求行使其优先购买权,法院最后根据在后协议中的“完整协议条款”和“冲突适用条款”,并未支持TDS的优先购买权。但是,如果同一份协议中既规定了优先购买权又规定了拖售权,而对于两者之间如何适用并未明确规定的情况下,法院又将会如何裁判呢?为避免让法院为难,我们最好还是事先予以写明。

 

结语

 

在以往的VC/PE交易中,拖售权条款可能更多地被视为财务投资人的一种退出方式,但是在战略投资人越来越多地参与VC/PE交易的情况下,其也成为了战略投资人整合相关业务和资源的方式之一。这其中,创始人、财务投资人、战略投资人可能都会有不同的诉求,这也使得拖售权条款在VC/PE交易中愈发复杂和重要,值得我们进一步探索和思考。

 

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