北京市环球律师事务所

大资管时代新机遇——类REITs产品初探


 作者:刘成伟 | 李智

 

引言

 

大资管时代已然来临。无论是立法层面还是监管层面,大资管穿透核查、金融统一监管的态势都进一步明朗化。首先,在立法层面,证监会2016年7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(“新八条底线”)业已生效执行;一行三会一局于2017年11月发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(“大资管新规”),其正式稿的颁布应也为期不远;而最新的一个动态则是,《私募投资基金管理暂行条例》已被纳入了国务院2018年立法规划。再从监管层面来看,随着全国人大正式批准了国务院机构改革方案,一委一行两会(国务院金融稳定发展委员会+中国人民银行+中国证券监督管理委员会+银监会保监会合并新组建的“中国银行保险监督管理委员会”)的统一金融监管新架构已然成形。

 

大资管时代,在回归本源、防范系统风险的监管理念下,一方面强调在限额管理、风险准备金提取、统一负债等流动性管理及各种风险监管指标方面的统一监管;另一方面特别关注资金来源及底层资产的双向穿透核查,禁止多层嵌套及防止监管套利。这种背景下,目前游离在市场上几十万亿元规模的巨量非标准化债权资产(银行理财委外、信托贷款、委托贷款、明股实债等等)都面临着“非标转标”或者资金“回表”的压力。在此背景下,资产证券化ABS(Asset-Backed Security)产品无疑是一种非标转标的有效途径。而且,无论是新八条底线还是大资管新规(征求意见稿)都明确将资产证券化作为一种例外情形,不要求适用新八条底线或是大资管新规的相关监管约束。而作为资产证券化的一种产品形式,REITs或类REITs近期在租赁市场的成功发行则尤为吸引眼球。本文将结合近期的一些市场案例对这一品种进行简要分析,以管窥豹。

 

一、REITs产品概览

 

REITs(Real Estate Investment Trusts),译称“不动产投资信托”或“房地产投资信托”,其官方名称大概是源自美国国会1960年通过的REITs法案。美国的全国不动产投资信托协会(the National Association of Real Estate Investment Trusts,缩称NAREIT)称REITs是为一个持有可以产生收入的不动产或向此类不动产提供融资的公司。这个表述比较准确地反映了当今市场上REITs产品的两种主要盈利方式,即,持有不动产物业、收取租金;以及为不动产提供贷款融资。

 

就其分类来看,根据美国SEC官网的介绍,从REITs产品的交易方式划分,包括公开交易型及非交易型;而根据其基础资产划分,大概又可分为权益型、抵押型及混合型三类。根据NAREIT的介绍,权益型(Equity REITs)及抵押型(Mortgage REITs)大致特征如下:

 

(一)权益型REITs:购买、持有、管理、更新、维护和偶尔性出售收益型不动产物业,并提供物业管理服务,主要收入来源为出租不动产获得的租金;

 

(二)抵押型REITs:向不动产所有者或开发商提供抵押信贷,或通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资,其收入来源为贷款利息。

 

REITs传统上是一种房地产信托产品。不过发展到目前来看,信托型和公司型REITs产品在市场上都不少见。就美国REITs市场来看,经过半个多世纪的发展,其产品结构、定价模型、交易方式以及监管规则及税收优惠等方面都已经非常成熟。发展到目前阶段,REITs产品模式已经从传统的信托型为主演变到公司型REITs渐成主流。

 

在公司型REITs模式下,投资者通过认购REITs公司发行的股票而成为公司的股东,间接持有了物业资产的权益;REITs公司则将投资收益通过股利的方式分配给投资者。公司型REITs的产品结构如下图所示:

 

而从香港、新加坡等亚洲市场来看,REITs产品则是多以信托型或基金型为主。在这种模式下,REITs持有人持有的是信托受益权凭证或基金份额,REITs本身即为信托/基金实体,多数需要外聘基金管理人和物业资产管理人。该等信托型/基金型的REITs产品结构如下图所示:

 

二、 我国REITs/REITs产品概况

 

REITs产品设计的一个核心理念是基础资产的破产隔离。而从这个角度来讲,目前国内除了基于《信托法》所发行的信托型产品以外,无论公司型的还是基金型的REITs产品,其实都没有一个明确的上位法依据,其法律保障还显薄弱。我国目前的《公司法》、《证券法》以及《证券投资基金法》都缺乏对于REITs产品设计及破产隔离制度的法律支撑。目前国内的很多REITs多是券商发行的资产支持专项资管计划,或是契约型基金模式,大多是基于证监会等部门规章或央行等试点所进行的金融创新范畴。此类产品在破产隔离等方面实际上是没有明确的上位法依据的。而对于支撑国外REITs市场发展的专项税收优待措施,目前国内更是一片空白。

 

就目前国内市场的REITs产品来看,多是以房地产或租赁物为投资标的,经过一系列交易结构设计的“资产管理产品”或“投资工具”。该等产品称之为“类REITs”更准确一些。该等类REITs,通常以证券公司发行的资产支持专项计划为组织形式或载体,通过私募的方式汇集投资者资金,投资于房地产项目。

 

自2014年首只类REITs(中信启航专项资产管理计划)发行以来,国内类REITs市场经历了几个里程碑式产品,简要情况如下表所列:

序号

产品名称

时间

交易结构

意义

1.        

中信启航专项资产管理计划(“中信启航REITs”)

2014年深交所

私募类REITs

国内首只私募类REITs产品

2.        

鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金(“鹏华前海万科REITs”)

2015年深交所

公募类REITs

国内首只以公募基金为发行载体的公募类REITs产品,单个投资者单笔认购门槛仅为10万元

3.        

中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划(“保利租赁住房REITs”)

2017年上交所

私募类REITs

国内首只房企租赁住房REITs和首只储架发行【1】REITs产品


三、+模式类REITs交易结构

 

类REITs通常通过持有私募基金份额或信托受益权的形式,通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权,进而持有标的物业的权益。

 

大部分类REITs采用“股+债”模式,主要有以下两个考虑:(1) 通过构建债务实现资金回流及税收筹划安排:如果只有股权投资,类REITs的优先级利息是通过底层物业的股权分红一层层向上实现,分红的主要来源是当年完税后的净利润。但是如果采用委托贷款等“债”的模式,通过还本付息等方式进行资金回流,具有一定的税收筹划效果;(2) 办理资产抵押:股权转让的同时管理人会要求将资产抵押给基金或信托计划,而债权(如贷款)可作为抵押的主法律关系。

 

(来源:《详解新规下类REITs中的“股+债”结构》一文)

 

不过,值得关注的是,在银监会2018年1月发布新版《商业银行委托贷款管理办法》之后,明确禁止资管产品向委托贷款提供资金来源,而委托贷款也不得投向资管产品。另一方面,证券基金业协会2018年1月发布的《私募投资基金备案须知》以及早在2017年发布的私募资管备案规范第4号规范指引等,对于私募基金放贷类业务以及通过嵌套金融产品或受让收益权/受益权等方式流向房地产的基金不再予以登记。因此,通过委托贷款形式所进行的一些结构安排后续可能困境重重。

 

尽管如此,2018年1月23日,中国证券投资基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”,在协会官方网站【2】发布的会议通讯稿中指出,“在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。符合上述要求和《私募投资基金备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。”也就是说,尽管委托贷款这种通道对资管产品进行了两端封堵(资金来源端及底层资产端),但这并不意味着一概禁止债权形式的投资,比如说通过股东贷款形式进行的债的投资。但按照协会的最新精神要求,该等债权形式的投资应“符合资本弱化限制”。【3】

 

四、近期代表性类REITs产品

 

(一)中信启航REITs

 

1. 基本信息

 

产品名称

中信启航专项资产管理计划

规模

52.1亿

产品期限

五年,自专项计划设立日起算,但专项计划可能提前终止;在实现公募上市的情况下,受限于锁定期的要求,专项计划可能延后终止。

分级

计划按70.1%/29.9%的比例分为优先级和次级

 

优先级

次级

规模(比例)

36.5亿元(70.1%

15.6亿元(29.9%

投资者预期收益率

(基础收益)

7%

取决于未来目标资产的租金和增值情况

评级

优先级AAA

无评级

收益分配【4】

优先级份额存续期间获得基础收益,退出时获得资本增值的10%(浮动收益部分)

次级份额存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益,退出时获得资本增值的90%(浮动收益部分)


(根据《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》整理)

 

2. 交易结构

 

中信启航REITs投资标的(即“基础资产”)为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦,由资产原持有人中信证券通过其持有100%股权的天津京证(“项目公司1”)和天津深证(“项目公司2”)拥有。非公募基金由中信证券的全资子公司中信金石基金管理有限公司进行基金管理,非公募基金成立后向中信证券收购其持有的项目公司股权。

 

根据《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》整理)

 

(1) 认购人通过与计划管理人签订《认购协议》,将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理,计划管理人设立并管理专项计划,认购人取得受益凭证,成为受益凭证持有人。

 

(2) 基金管理人非公开募集资金设立非公募基金,计划管理人根据专项计划文件的约定,以自己的名义,为专项计划受益凭证持有人的利益,向非公募基金出资,认购非公募基金的全部基金份额。

 

(3) 非公募基金在设立后,按照专项计划文件约定的方式,向中信证券收购其持有的项目公司全部股权,以实现持有目标资产的目的。

 

(来源:《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书(挂牌首次信息披露)》)

 

(二)鹏华前海万科REITs

 

1. 基本信息

 

产品名称

鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金

类型和运作方式

契约型、混合型证券投资基金

基金合同生效后10年内(含10年)为基金封闭运作期,基金在此期间内封闭运作并在深交所上市交易。基金封闭运作期届满,本基金转为上市开放式基金(LOF

存续期

不定期

募集规模

30亿

募集对象

符合法律法规规定的可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者和合格境外机构投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人。

投资范围

Ø  基金封闭运作期内按照基金合同的约定投资于确定的、单一的目标公司股权。

Ø  基金的其他基金资产可以投资于固定收益类资产、现金,以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。基金同时可参与股票、权证等权益类资产的投资。

Ø  基金的投资组合比例为:本基金投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%,投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%

(根据《鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金招募说明书》整理)

 

2. 交易结构

 

在资产端,前海投控是前海管理局100%控股的全资子公司,根据其与前海管理局签署的相关土地租赁合同书取得前海合作区土地,用于前海企业公馆项目的开发和建设。前海投控与万科企业签署BOT协议,约定合作开发前海企业公馆项目。目标公司全名为深圳市万科前海公馆建设管理有限公司,在增资完成日之前,万科企业全资子公司深圳万科直接持有目标公司100%股权。万科企业于2013年10月授权目标公司代表万科企业履行BOT协议,并同意将BOT协议中约定的前海企业公馆项目自2013年9月8日至2021年9月7日期间的收益权转让给目标公司。

 

鹏华前海万科REITs的产品结构如下图所示:

 

在资金端,鹏华前海万科REITs设计为封闭式基金,基金在募集成立后6个月之内通过增资入股的方式以12.6682亿元的价格获得目标公司50%的股权,获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间目标公司就前海企业公馆项目实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。

 

根据《鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金招募说明书》整理)

 

(三)保利租赁住房REITs

 

1. 基本信息

 

产品名称

中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划

原始权益人

保利地产

差额支付承诺人

保利集团

募集规模

50亿元(首期发行规模为16.76亿元)

Ø  优先级资产支持证券15亿元(89.50%),评级AAA

Ø  次级资产支持证券1.76亿元(10.50%),未评级

产品期限

18

资管计划管理人或管理人

前海开源资产管理有限公司(“前海开源”)

基金管理人

北京中联国新投资基金管理有限公司(“中联国新”)

基金托管人/监管银行/委贷银行

招商银行广州分行(“招商银行”)

原始权益人

保利房地产(集团)股份有限公司(“保利地产”)

增信安排人

保利集团

整租方

保利安平、保利商业

基础资产

基金管理人中联国新设立的“中联前源-保利地产租赁住房一号第一期私募投资基金”份额

底层资产

位于大连、长沙、重庆、成都、北京、陕西、天津、沈阳、广州的10处物业资产,总体市场价值为16.78亿元,合计建面7.99万方,单价为21000元。以上10个项目公司将与整租方保利商业和保利安平签署整租协议,根据协议约定,以上10个项目公司将物业资产整体出租给整租方使用,并由整租方按租约确定的租赁年度支付租金。

(根据《中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划招募说明书》整理)

 

2. 交易结构

 

保利租赁住房REITs交易结构为传统的类REITs交易结构,采用双SPV即“资管计划”+“有限合伙”双层结构:有限合伙企业通过“股+债”方式持有项目公司100%股权+债权;原始权益人对优先合伙仅出少部分资金实缴(存在大量认缴未实缴部分),进而再将其持有的基金份额转让给资管计划;资管计划作为发行端募集资金。

 

该产品交易结构如下图所示:

 

(来源:《中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划招募说明书》)

 

五、展望

 

考虑到大资管时代非标转标及资金回表等监管压力以及资产证券化产品的若干优势,REITs产品在房地产包括租赁市场领域势必有着愈加强烈的市场需求。而就近期市场形势来看,类REITs产品包括各种首例产品也是不断涌现。但是,对于作为REITs产品核心制度之一的基础资产破产隔离安排,目前在国内立法层面除了《信托法》以外仍缺乏强有力的上位法支撑。而若要推动REITs市场的健康发展,尤其是在大资管打破刚兑的大背景下,需要结合监管经验的积累,在现有部门规章及试点安排的基础上尽快推动更高层级立法的完善。另一方面,对于REITs产品健康发展,适当考虑REITs产品的特殊税务待遇也将颇有助益,这也有助于规范引导以避免各种眼花缭乱的嵌套结构设计。

 

尾注:

1. 储架发行,一般是指证券发行实行注册制的基础上,发行人一次注册或核准、多次发行的再融资制度。储架发行制度源于美国,是一项关于公众公司再融资行为的特殊流程规定,随着市场的发展而不断完善,已被越来越多的国家和地区采用。国内文献翻译为“储架注册”或“橱柜登记”。

2. http://www.amac.org.cn/xhdt/zxdt/392742.shtml

3. 资本弱化通常是指企业为享受一定的利息成本税前扣除而合理安排债权性投资与权益性投资的比例。根据财税[2008]121号文等有关所得税管理的相关规定,只有符合一定比例限制的资本弱化安排才能享受税前扣除,即接受关联方债权性投资与其权益性投资比例不得超过:金融企业为5:1,非金融企业为2:1。由此理解,对一般企业投资中的“符合资本弱化限制”,通常可以理解为债权性投资与其权益性投资比例不超过2:1。

4. 参考西政资本的《三大REITs模式典型案例最全解析》一文。



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