北京市环球律师事务所

环球受邀撰写《钱伯斯》年度中国地区资产证券化市场趋势与发展章节

作者:李文 | 张昕 | 沈春晖


近日,环球律师事务所受国际权威法律评级机构《钱伯斯》(Chambers and Partners)邀请,独家撰写了2020年度全球资产证券化市场趋势与发展指南的中国地区章节。针对每一个法域的章节,《钱伯斯》都会选择邀请在该专业领域,专业认可度及声望领先的律所负责该章节内容。


此次环球律师事务所撰写的章节主要涵盖了中国地区资产证券化市场的监管规则、法律规则与资产支持证券的信用评级监管、贷款市场报价利率(LPR)取代贷款基准利率等方面,同时阐释了随着在2019年诸多新法新规的颁布,资产证券化市场在尽职调查行业自律规则、可证券化资产的范围、信息披露标准、抵押权变更登记、信用评级行业法律制度、贷款市场报价利率等实务环节的主要变化与发展趋势。


通过阅读本章节,您可以全面了解中国地区资产证券化市场最新趋势和发展前景。如果您对本章节或者与本章节讨论的内容有相关问题,敬请联系本章节的作者。

目前,中国资产证券化市场可以划分为四个组成部分。中国人民银行(PBOC)和中国银行保险监督管理委员会(CBRIC)依法履行信贷资产证券化市场的监管职责。在信贷资产证券化市场上,商业银行、金融租赁公司、汽车金融公司等金融机构作为证券化的发起人在取得这两个监管机构的批准之后可以公开发行资产支持证券,包括CLO、RMBS和信用卡资产支持证券。在中国证券监督管理委员会(CSRC)主管的资产证券化市场上,金融机构之外的普通商业企业以其持有的应收账款或未来现金流资产等任何能够产生现金流的资产,以非公开方式发行资产支持证券,此类资产支持证券可以在深圳证券交易所或上海证券交易所进行交易。第三个主要市场是中国银行间市场交易商协会(NAFMII)管理的资产支持票据(ABN)市场。在这个市场上,资产支持票据既可以公开发行也可以私募发行。此外,还有CBRIC的资产证券化市场,普通商业企业以其持有的应收账款或未来现金流资产等资产,面向以保险投资机构为主的投资者,以私募方式发行资产支持证券。

 

一、资产证券化市场的监管规则

 

2019年度中国资产证券化在监管方面的最主要成果是相关监管机构颁布尽职调查行业自律规则。2019年6月24日,中国证券投资基金业协会(AMAC)颁布了《政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务尽职调查工作细则》、《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》和《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》。上述三个尽职调查工作细则对尽职调查工作提出了比较详细的要求,适用于CSRC主管的资产证券化市场,但其所体现出来的监管理念和标准也可能会影响到其他证券化市场。比如,对于企业应收账款组成的资产池,如果资产笔数少于50笔,应当对每一笔资产开展尽职调查;资产笔数在50至1万笔之间,抽样比例应当不低于百分之五,但不得低于50笔;资产笔数在1万至10万笔之间,抽样比例应当不低于千分之五,但不得低于200笔;资产笔数在10万笔及以上的,可结合基础资产特征和对筛选基础资产所依赖的技术系统进行测试验证的结果,自行确定抽样规模,但不得低于300笔。上述三个工作细则还要求尽职调查工作要重点关注拟证券化资产形成过程中涉及的交易合同,确保真实、合法、有效。此外,新颁布的这些监管规则还要求证券化参与机构加强现金流归集账户的核查力度,确保建立相对封闭、独立的现金流归集机制,保证现金流回款路径清晰明确,切实防范资产混同以及被侵占、挪用等风险。

 

对于可证券化资产的范围,CSRC在2019年4月19日发布《资产证券化监管问答(三)》,以非正式法律规则的形式,对以未来经营收入作为资产支持证券本息偿付主要资金来源的可证券化资产作出了进一步的限制。该问答确定,基于燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施形成的未来收入,基于公路、铁路、机场等交通设施形成的未来收入,以及基于职业教育、健康养老等公共服务所形成的未来收入可以作为证券化的资产。但是,不得依赖基于电影票款、不具有垄断性和排他性的公园或风景旅游区的未来收入开展资产证券化交易。至于物业服务费和缺乏实质抵押品的商业物业租金(不含住房租赁),也不再允许作为证券化交易的基础资产。2019年9月25日AMAC根据CSRS的授权发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引(修订版)》的征求意见稿,准备对2015年发布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》进行修订。该修订除了将上述《资产证券化监管问答(三)》内容予以法律化之外,还会将此前已经公布的《资产证券化监管问答(二)》和《资产证券化监管问答(一)》的内容进行确认和修改。上述可证券化资产的要求,虽然在形式上只适用于CSRC主管的证券化市场,但实践上不可避免会对NAFMII和CBRIC管辖范围内的证券化产生影响。

 

在信息披露规则方面,根据PBOC的授权,NAFMII于2019年2月1日发布了《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引(2019版)》,对采用循环结构的此类资产证券化产品的信息披露标准作出了补充规定。在此之前,NAFMII还分别于2015年和2016年发布了《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》、《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》和《不良贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》。

 

二、资产证券化法律规则与法院审判实践

 

在抵押权变更登记方面,现行《中华人民共和国物权法》存在令人疑惑的可以得出不同结论的两个法条,现行《中华人民共和国担保法》也未就此作出明确的规定。因此,在过去的十五年里,在证券化发起人将其持有的含有抵押的资产转移给SPV时是否需要办理抵押权的变更登记一直是困扰中国资产证券化市场的一个重要问题。从实践当中的情况来看,已经发生的资产证券化产品普遍没有办理抵押权变更登记。对于RMBS,即使发起人愿意办理抵押权变更登记,但是抵押登记部门的IT系统也难以支持在短期内办理完毕如此大量的变更登记。2019年11月14日,最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》,指导全国各级法院在审理相关案件时应当采用统一的审判标准。在抵押权变更登记方面,该文件规定“抵押权是从属于主合同的从权利,根据从随主规则,债权转让的,除法律另有规定或者当事人另有约定外,担保该债权的抵押权一并转让。受让人向抵押人主张行使抵押权,抵押人以受让人不是抵押合同的当事人、未办理变更登记等为由提出抗辩的,人民法院不予支持。”这是中国司法机关首次公开确认抵押权在随同主债权转让时不需要办理变更登记,这为今后中国RMBS市场的发展奠定了良好的法律基础。

 

另外,2019年发生了几个涉及证券化基础资产现金流的案件。在这些案件里,被告已经将其持有的未来收入或租金收入进行了证券化。随着被告在信用债券方面的违约,投资者对其提起诉讼,并请求法院冻结相关账户里的已证券化的未来收入和租金所形成的现金流。基于被告尚未进入破产程序,以及可能存在的各种非法律因素的影响,相关案件的审理法院支持了不对这些账户里的资金采取司法冻结措施。但是,在中国现行破产法律制度之下,这种未来收入或租金收入的资产证券化产品是否能够或者应当被赋予对抗破产法的效力,依然存在很大的争议。

 

三、资产支持证券的信用评级监管

 

2019年11月26日,中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部与中国证监会联合发布了《信用评级行业管理暂行办法》。这是迄今为止中国法律效力最高的信用评级行业法律制度。该办法于2019年12月26日开始实施,资产支持证券等结构化融资产品的信用评级要遵守该办法。该办法要求信用评级机构在开展评级业务时应当遵循独立、客观、公正和审慎性原则,勤勉尽责,诚信经营。对于资产支持证券等结构化产品,该办法第44条规定,评级机构应当持续更新、及时披露评级方法、评级模型和关键假设。

 

关于如何规范评级机构与被评级对象之间的利益冲突,上述办法没有使用“利益冲突”这样的措辞,而是主要从独立性和禁止行为两个方面作出规定。在独立性方面,除了从评级机构与被评级对象之间关联关系的角度作出了一些限制之外,该办法要求信用评级机构建立评级人员的回避制度。此外,中国银行间市场交易商协会在2019年10月10日发布了评级机构防范利益冲突的自律规则---《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信用评级业务利益冲突管理规则》。该自律规则要求评级人员离职并受聘于其曾参与评级的评级对象、评级委托方或债券主承销商时,信用评级机构应审查其参与的与其聘任机构有关的评级工作是否受到利益冲突影响。

 

四、贷款市场报价利率(LPR)取代贷款基准利率

 

2019年8月16日,中国人民银行发布2019年第15号公告,决定改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,不再采用中国人民银行公布的贷款基准利率作为定价基准。从2019年8月20日起,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日(遇节假日顺延)9时30分公布LPR,LPR由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种。银行的1年期和5年期以上贷款参照相应期限的贷款市场报价利率定价,1年期以内、1年至5年期贷款利率由银行自主选择参考的期限品种定价。

 

从上述15号公告发布之日起,新发放个人住房贷款之外的贷款主要参考LPR定价,并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准,存量贷款的利率仍按原合同约定执行。对于个人住房贷款利率,中国人民银行于2019年8月25日发布了2019年第16号公告,决定从2019年10月8日起,新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成,加点数值合同期限内固定不变。2019年12月28日,中国人民银行发布2019年第30号公告,要求将2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款(含商业性个人住房贷款)转换为参照LPR确定贷款利率,并规定从2020年1月1日起各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。

 

中国人民银行发布的贷款基准利率变化频率极低。因此,此前基于浮动利率贷款资产池发行的浮动利率支持证券与“固定利息债券”没有多少差异。无论是资产支持证券发起人还是投资者对利率风险均不会很敏感。随着本次LPR改革的推进,无论是CLO还是RMBS,也无论是汽车贷款ABS还是金融租赁资产支持的ABS,发起人和投资者对于利率风险的管理将会日趋迫切,未来利率互换工具可能会越来越多地出现在资产证券化市场。

 

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