一、美国的证券非公开发行

（一）豁免注册与非公开发行

除非符合法律规定的豁免条件，任何证券的公开发行必须向作为美国联邦经济事务管理机构的证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下称“美国证监会”）申请注册（registration），这是《1933年证券法》确立的基本原则。美国证监会对企业提交的注册申报文件（registration statement）进行审核（review）并提出修改意见，甚至可以否决企业的注册申请。企业只有在取得美国证监会的同意之后才可以在美国证券市场上公开发行证券，才具备将所发行之证券申请在纽约证券交易所（NYSE）或纳斯达克（NASDAQ）等证券交易场所进行交易的资格。根据美国证券法学者的分析，联邦证券法和美国证监会制定的监管规则设定的免予注册的证券分为两个基本类别，即豁免证券（exempt securities）和豁免交易（transaction exemptions）。豁免证券是基于发行人身份和证券特征确定的免予美国证监会注册的证券，分别是政府发行的证券、银行等不受美国证监会监管的金融机构发行的证券（securities subject non-SEC regulation）、非营利机构发行的证券，以及期限在一年以内的短期商业票据（commercial papers）等。豁免交易则是基于发行的性质（the nature of the offering）来决定相关证券是否可以免予美国证监会的注册。根据美国证券法学者的研究，豁免交易大概涉及本州发行（intrastate offerings）、非公开发行（nonpublic offerings, private offerings）、小额发行（small offering）[1]、企业重组时的证券交换（issuer exchanges）、众筹（crowdfunding）、员工激励计划和离岸证券发行等多种情形。

证券的非公开发行是美国证券市场上重要的发行方式。其中，股票市场上的非公开发行则是美国政府计划用来保持美国金融市场竞争力的一个重要工具。美国的证券非公开发行可以分为法定豁免（statutory exemption）和避风港豁免（safe harbor exemption）两个层次，涉及的主要法律是《1933年证券法》的section 4（2）和美国证监会制定的Regulation D。简单来说，section 4（2）免除了发行人在《1933年证券法》项下的所有信息披露和注册要求，Regulation D则视发行规模和发行人的差异情况设定了不同的信息披露要求。

在制定《1933年证券法》时，美国国会有意回避了对证券的公开发行（public offering）作出定义。但是，美国国会奉行的证券市场监管理念却是清晰的，即如果投资者具有投资经验，可以获得保护其利益所需的信息，联邦政府就不必介入证券发行活动。美国法院和美国证监会在这个理念的执行和落实过程中发挥着非常积极的作用。比如，1970年以来，联邦第五巡回法院（Fifth Circuit）在审理证券虚假陈述案件时就致力于如何在投资者经验和信息获取机会（information access）之间寻求一个恰当的平衡。迄今为止，美国法院已经在如何认定投资者经验和信息获取机会对虚假陈述构成的影响力方面发展出了一个动态衡量方法（a sliding scale，有人译为滑尺方式）。另外，在适用和解释section 4（2）时，美国法院认定该豁免不存在发行金额和投资者数量方面的限制，美国证监会则不允许企业采用大众推介（general solicitation，也可译为普适推介）的方式来销售证券，禁止面向大众发布广告或者召开开放式投资研讨会（open investment seminars）。实践当中，为了确保符合section 4（2），在非公开发行证券时，企业通常会借助于证券公司（投资银行）来筛选投资人。

（二）Reg D与证券的非公开发行

为了帮助市场机构准确理解和运用《1933年证券法》的豁免注册规则，1982年美国证监会将过去多年积累而成的、与小规模发行和非公开发行相关的豁免规定和法律适用意见整合成为Regulation D，对这些豁免的适用条件作出了更为清晰的规定。在制定Regulation D时，美国证监会还特意新设了一个适用于小规模和中等规模证券发行的豁免。Regulation D曾经分为Rule 504，Rule 505和Rule 506三个组成部分，但美国证监会在2016年取消了Rule 505。

Rule 504设定的是小规模和中等规模证券发行的豁免条件，Rule 506则专门针对非公开发行设立了豁免避风港。与Rule 504不同，Rule 506不存在证券发行规模的限制，而且Rule 506也未对发行人的类型作出特别限制，但存在Regulation D设定的违法情形的坏孩子公司（bad actors）除外。任何公众公司和私立公司（public and private companies）均可依据Rule 506以非公开发行方式发行证券，募集资金。关于非公开发行的投资者数量问题，Rule 506的制度安排是：“合格投资者”不存在任何数量限制[2]，非合格投资者（nonaccredited investors）则不得超过35个。至于如何计算35个非合格投资者，根据美国证券法学者的分析，Rule 506设置的是证券“购买者”的数量门槛，不是发行对象的数量限制（no limits on the number of offeree）。而且，Rule 501(e)在规定“购买者”的数量计算方法时已经将合格投资者排除在外。因此，关于非公开发行的35人的限制就仅指在发行完成时最终购买了证券的非合格投资者数量。需要注意的是，为了避免双重计算，投资者配偶、共同生活的亲属（relatives who live with him）或者投资者享有重要利益的信托（trust）、遗产（estate）或其他组织，均不予以计算。也就是说，在计算非合格投资者时，如果一个投资者通过多个渠道购买了证券，仅计为一名购买人。

Regulation D豁免注册的非公开发行不禁止向非合格投资者推销证券。但是，如果最终的实际购买人含有非合格投资者，Regulation D不允许以大众推介的方式销售证券。Regulation D罗列了一些禁止采用的推销方式，比如，大众网站、报纸杂志和电视广告等。至于如何判断推介活动的“非大众性”，美国证监会的解释是，发行人或其代理人与每一个发行对象（each offeree）存在先前关系（pre-existing relationship）。这个先前关系意味着发行人或财务顾问必须了解所有发行对象的投资经验和财务背景。但是，发行人实际上很难按照此标准来筛选投资人。因此，实践当中发行人需聘请证券公司帮助其销售非公开发行的证券。Regulation D禁止大众推介的要求曾经适用于所有豁免的非公开发行，但随着2012年JOBS法的颁布，美国证监会对Regulation D做出了修正。依据新的Rule 506（c），只要在发行结束时所有实际购买证券的投资人均为合格投资者，就可以采用大众推介方式，包括电话推销（cold call）。而且，新的Rule 506（c）允许采取投资者自证合格的方式（self-verification）来认定合格投资者的资质。

Regulation D规定的豁免注册属于自动取得豁免，不需另行取得美国证监会的豁免批准。但是，这不意味着发行人在向投资者披露信息方面不存在任何约束。企业依据Rule 506发行证券时，依然要在特定情形下履行法定信息披露义务。简单来说，如果投资者存在任何非合格投资者，必须进行信息披露。在非合格投资者获得了发行人提供的信息披露文件的情形下，为了避免触发反欺诈条款，发行人也会向合格投资者提供同样的信息披露文件。至于如何履行信息披露义务，美国证监会以《1934年证券交易法》规定的公告公司（reporting company）和非公告公司为界，分别设立了不同的披露要求。对于公告公司而言，必须向非合格投资者提供最新年度报告（annual report）和委托投票说明书（proxy statement），以及按照《1934年证券交易法》要求提交其他文件。同时，还应制作和提交一份本次发行的简要说明。对于非公告公司而言，信息披露的范围和程度则视发行规模大小而定。比如，当发行规模超过200万美元时，财务数据必须进行审计。如果审计费用过高，可以允许仅对资产负债表（balance sheet）进行审计。

根据Regulation D项下的Rule 503(a)，公司必须在发行结束之后15天内按照From D的要求将发行情况通报美国证监会。2008年，美国证监会对From D作出了重大修改，修改的From D不再要求披露10%的受益所有权人（beneficial owner）和募集资金使用，但必须披露销售佣金及其他证券发行费用的收取人。此外，修改后Form D披露事项还涉及发行人管理层的变化，发行销售佣金增加，证券类型，以及证券发行时间是否持续一年以上等等[3]。

（三）美国上市公司的股票定向发行——PIPE（Private Investment in Public Equity）

美国证券法意义上的公众公司（public company），又称为公告公司（reporting company）或注册公司（registered company），必须按照《1934年证券交易法》规定的文件格式向美国证监会提交信息披露文件。按照经2012年JOBS修订之后的标准，如果公司的任何股权类证券持有者超过2000人（或者非合格投资者超过500人），且其总资产（total assets）超过1000万美元，则必须在跨过这两个门槛的第一个财务年度结束之后的120天之内向美国证监会注册[4]。在注册完成之后，公众公司必须按照《1934年证券交易法》履行定期信息披露义务和不定期信息披露义务，除非符合该法设定的豁免情形。

美国公众公司依据《1933年证券法》的section 4(2)或者Regulation D设立的豁免机制，采用PIPE方式（private investment in public equity）募集资金已经成为当前证券市场上的主流模式。以PIPE方式发行的证券可以是普通股股票，也可以是优先股、可转债或混合工具（a hybrid instrument）。从美国市场的实践情况来看，PIPE特别受到中小型公众公司的欢迎。美国公众公司决定以PIPE方式发行证券之后，通常会聘请一家投资银行协助实施证券的发行工作。投资银行的工作范围涵盖开展尽职调查，设计发行方案，商定最终发行条款，准备私募发行备忘录（private placement memorandum），与潜在投资者进行接洽、征求投资意向，有时候还要开展必要的路演。从形式上看，这些工作与公开发行证券的承销机构非常相似。然而，与所有非公开发行证券一样，在美国法下PIPE发行中的投资银行习惯上称之为募集机构（placement agent），而非承销机构。

但是，《1933年证券法》之section 11或section 12规定的法律责任不适用于募集机构。对于虚假信息或误导性陈述，PIPE的募集机构主要依照《1934年证券交易法》项下的Rule 10b-5和《1933年证券法》项下的section 17（a）对证券投资者承担法律责任。在执行PIPE计划时，发行人需要按照Regulation FD来决定是否及何时对外披露与本次发行相关的信息。在投资者确定之后，公众公司直接与投资者签署融资协议（financing agreement），并直接面向投资者发行证券。这个融资协议通常由证券购买协议、公司章程修改约定（如果发行普通股之外的证券）和投资者权利协议三部分组成。

二、美国非公开发行证券的转让

（一）美国的证券发行注册与证券交易注册

美国证券法上的证券发行和证券交易是两个不同的事项，证券发行注册不等同于证券交易注册，迄今为止尚不能够互相替代。而且，证券交易注册是基于证券而非发行人来决定是否需要进行注册的，不存在一劳永逸的注册[5]。根据《1933年证券法》，企业应当在向美国证监会提交注册申报文件，取得批准之后才可以公开发行证券。除非符合《1934年证券交易法》设定的豁免条件，这些公开发行的证券无论是否进入证券交易所上市交易，如果想合法地公开转让，必须按照《1934年证券交易法》之section 12的规定向美国证监会提交证券交易意义上的注册申报文件（registration statement）。

如前文所述，《1933年证券法》设定的豁免注册分为豁免证券和豁免交易两种基本形式。对于豁免证券而言，发行和交易均在法定豁免之列[6]。非公开发行证券的豁免只限于发行阶段，公开交易不属于《1934年证券交易法》规定的豁免情形，仍需向美国证监会提交《1934年证券交易法》要求的注册申报文件。否则，非公开发行证券只能在法律设定的范围内进行有限的转让。从这个意义上讲，非公开发行证券属于限售证券（restricted securities）。依据《1933年证券法》的有关规定，非公开发行证券，控股股东和实际控制人持有的股票，IPO之前投资机构持有的股票，均属于限售证券。

（二）Rule 144 与非公开发行证券的公开交易

在美国证券市场，习惯将IPO等公开发行时的证券销售称为首次发售（primary distribution），将非公开发行的证券及其他类型限售证券的转售（resale）称为二次发售（secondary distribution）。任何限售证券无论经过多少次转让，只要在法律性质上尚未转化为非限售证券，就不具备公开交易的资格[7]。为了解决合法转让限售证券这个恼人的问题（nagging question），1972年美国证监会颁布了Rule 144。

美国证监会制定Rule 144的基本逻辑是，根据《1933年证券法》，只有聘任承销机构（underwriter）且以发售（distribution）方式销售证券时才构成证券的公开发行。但是，根据《1933年证券法》中“承销机构”和“发售”的定义，非公开发行证券的转售不存在“承销机构”。既然没有这个“承销机构”，就不存在“承销机构实施的交易（transactions by underwriter）”，自然也就不应按照《1933年证券法》进行证券注册了。因此，只要符合了Rule 144设定的条件，非公开发行证券就可以进入公开市场。不过，需要注意的是，Rule 144对于非公开发行证券的公开交易并非只是设定了证券持有期间这一项条件，而是设置了诸多区别于公开发行证券的约束性转售规则。只有在完全遵守这些要求的情况下，才可以合法地在二级市场上开展非公开发行证券的公开交易。

关于Rule 144设定的非公开发行证券的转售规则，可以从以下两个层面进行观察：1. 对于《1934年证券交易法》项下公告公司（reporting companies）发行的限售证券，无论是实际控制人持有还是非实际控制人持有，均有6个月的限售期。在限售期结束之后，非实际控制人就可以自由出售其所持的限售证券，唯一的约束条件是公众公司如实履行《1934年证券交易法》项下的信息披露义务，且投资者可以通过公开渠道获取转售之前12个月期间里该公司依法披露的当期信息。在一年期间届满之后，非控制人就可以不受任何限制地转售其所持限售证券；2. 对于公告公司之外的其他企业发行的限售证券，Rule 144则设定了1年的限售期。在一年期限届满之后，非控制人可以自由转售，控制人转让只有在遵守Rule 144设定的限制条件的情况下才可以转售其所持的限售证券。

（三）Rule 144A 与非公开发行证券的QIBs转让

Rule 144A的基本目的是解决那些未经美国证监会注册而发行之证券的转让和流通效率问题，即这些证券可以遵照Rule 144A设定的条件出售或转售给合格机构投资者（qualified institutional buyers，QIBs）[8]。根据Rule 144A的规定，以非公开方式发行的证券可以立即进行转售。也就是说，合格机构投资者（QIBs）向发行人购得证券之后，可以立即转让，没有持有时间的限制。因为Rule 144A未设定转售时间限制，实践当中企业就可以运用《1933年证券法》的豁免注册规则、美国证监会的豁免注册避风港规则和Rule144A，实现募集资金的目的。另外，Rule 144A允许采用路演等类似公开发行方式的销售证券，因此市场上有人将Rule 144A发行称为面向机构投资者的公开发行[9]。

按照美国证监会的逻辑，非公开发行的证券在QIBs之间的转让不需要证券“承销机构”，也不需要“交易商”（dealers）。美国证券法学者认为，机构投资者本应具备足够的经验和能力来完成这样的交易，不需要以政府监管力量介入的方式为投资者提供特别法律保护。非公开发行的证券在QIBs之间的转让时，必须遵守两个基本条件：1. 证券买方必须是机构投资者，且机构投资者持有的证券资产组合的价值至少达到100万美元；2. 所转让的证券不得是已经在证券交易所和NASDAQ市场上进行交易的证券。此外，还有一些QIBs应当获得与发行人相关的必要信息等多方面的要求。

三、《1933年证券法》与证券非公开发行的虚假陈述

（一）证券虚假陈述的过错推定原则：Section 11与公开发行

美国《1933年证券法》关于证券虚假陈述民事责任的规定仅适用于证券发行阶段的发行人、承销机构和会计师等法定合格被告，证券上市之后发生的虚假陈述则属于《1934年证券交易法》的管辖范围。简而言之，《1933年证券法》为发行人的虚假陈述设定了严格责任（无过错）的归责原则，为承销机构和会计师等辅助机构设置了以举证责任倒置为核心特征的虚假陈述赔偿责任，我国学者称其为过错推定原则。逻辑上，《1934年证券交易法》关于证券欺诈责任的适用范围可以涵盖证券发行阶段的虚假陈述，只不过《1933年证券法》设置的举证责任倒置制度更利于保护投资者利益。因此，对于在发行阶段购买了证券的投资者而言，通常都会选择依据《1933年证券法》提起虚假陈述民事赔偿之诉。

美国《1933年证券法》关于证券虚假陈述的民事责任（civil liability）规则主要集中在section 11、section 12和section 13这三节。Section 13针对的是section 11和section 12案件的诉讼时效（limitation）和除诉时效（repose）[10]。Section 11的第一句话是这样的：“In case any part of the registration statement, when such part became effective, contained any untrue statement of a material fact or omitted to state a material fact required to be stated therein or necessary to make the states therein not  misleading,……”。不难发现，在此处强调的是“registration statement”（注册申报文件）存在不实表述，而registration statement的主要组成部分正是证券公开发行时的募集说明书（prospectus）。在《1933年证券法》的语言表达体系里，section 11所指的“registration statement”仅限于《1933年证券法》定义的、与公开发行相匹配的“registration statement”，而非《1934年证券交易法》的“registration statement”。因此，可以确定地说section 11的虚假陈述赔偿责任仅适用于需要取得美国证监会批准的证券公开发行。这是美国证券界的共识，不存在任何异议。

至于非公开发行，因其豁免美国证监会的证券发行注册而不具备使用“registration statement”的合法资格，自然就不应按照section 11追究有关被告的虚假陈述民事责任。也就是说，不得适用section 11确立的严格责任原则和过错推定原则认定非公开发行相关主体的虚假陈述民事责任。根据美国证券法学者的研究，非公开发行的虚假陈述适用《1934年证券交易法》，特别是Rule 10b-5确立的普通过错归责原则。比较而言，我国立法机关在2019年修订完成的《证券法》（以下称“《证券法》”）和最高人民法院在2022年新发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释[2022]2号，以下称“新司法解释”）均未对公开发行和非公开发行的虚假陈述归责原则作出差异化安排，以致当前不少人想当然地认为应当按照《证券法》第85条追究非公开发行承销机构和证券服务机构的法律责任。实事求是地说，这种不区分公开发行和非公开发行的错误认知违背了世界主要证券市场秉持的基本逻辑——为社会公众投资者和机构投资者提供不同层次的法律保护，与美国等世界资本市场发达国家的主流观念可谓截然不同。假如这种主张最终获得我国司法审判机关的支持，相关证券市场参与机构可能会因此而加速进入逆向淘汰或“躺平”状态吗？

在依据section 11认定发行人、承销机构等合格被告的侵权赔偿责任时，有一个很容易被非法律人士忽视的问题，即section 11的虚假陈述民事责任仅限于基于特定“registration statement”发行的证券，而非发行人所有发行在外的证券[11]。在发行人曾经向美国证监会提交过多个“registration statement”的情况下，持有人只能依据其所购买之证券相匹配的“registration statement”提起虚假陈述诉讼。从这样一个角度来衡量原告资格，在债券虚假陈述的情形下比较容易理解。如果应用于股票虚假陈述案件，可能会令一些习惯于中国证券市场流行之通识的人感到困惑。但是，无论股票案件还是债券案件，美国法院都会要求原告承担举证责任，证明其据以起诉的证券确系基于声称存在虚假陈述的“registration statement”所发行之证券，即证券的“可追溯性（traceability）”[12]。从美国法院的审判实践来看，也确实发生过因投资者无法证明上述事实而败诉的情形。比较而言，我国现行《证券法》和新司法解释似乎均未就原告资格作出清晰规定和明确限制。我国法院在审理虚假陈述案件时不同程度地以实施日至揭露日期间的证券买卖来认定原告资格。对照美国的做法，不难发现，我国这种以企业所有发行在外的股票为基数，按照虚假陈述实施日至揭露日期间的股票买卖来筛选原告的机制必然会不合理、不公正地加重承销（保荐）机构的赔偿责任。

（二）Section 12的合同相对性原则与适用对象

美国《1933年证券法》的section 12分为section 12(a)和section 12(b)两款。其中，section 12(b)针对本条设定的民事赔偿责任的损失计算问题，section 12(a)则进一步分为section 12(a)(1)和section 12(a)(2)。Section 12(a)(1)规定了违反《1933年证券法》之section 5的民事责任（违法发行证券），section 12(a)(2)针对的则是虚假陈述民事赔偿责任（1995年《证券民事诉讼改革法》颁布之前标记为section 12(2)）。美国证券界和法律界长期以来一直认为section 12(a)(2)既适用于证券的公开发行也适用于非公开发行。但是，1995年联邦最高法院在审理Gustafson V. Alloyd Co. 一案时最终裁决section 12(a)(2)仅适用于公开发行。最高法院在审理此案时，通过对《1933年证券法》立法历史的考证，认为section 11和section 12的立法目的是为公开发行创设一个相互补充的民事责任。

无论section 12(a)(2)是否适用于非公开发行，就简单的逻辑关系而言，既然section 11和section 12针对的都是证券发行的虚假陈述，必然各有侧重，不可能完全一样。按照美国著名的证券法教授Thomas Lee Hazen的分析，section 12(a)(2)与section 11之间最根本的差异在于section 12(a)(2)的适用必须严格遵守合同的相对性原则[13]。比较而言，section 11不要求证券买卖双方具备合同关系，凡是section 11规定范围内的合格被告，投资者都可以对其提起虚假陈述赔偿之诉。从美国证券市场的证券承销实践来看，发行人和承销机构通常不会是直接面对投资者积极推销证券的“卖方（seller）”。因此，假如适用section 12(a)(2)，发行人和承销机构通常不是合格的被告，证券经纪商反而更容易成为被告[14]。

除了适用范围的差异，section 12(a)(2)与section 11之间的差异至少还有以下几个方面：1. 关于投资者对虚假信息的信赖（reliance），虽然从section 12(a)(2)文字表述上看，原告不必就其对虚假信息的信赖承担举证责任，但法院在审理具体案件时通常要求原告证明交易因果关系；2. Section 12(a)(2)未设置连带赔偿责任，按照合同相对性原则，原告只能向与其具备合同相对关系的卖方主张损害赔偿；3. 关于损失金额的计算，在基于section 12(a)(2)裁决解除合同的情况下，投资者损失应当以投资者支付的购买价款加利息为准，并减去投资者基于该证券已经获取的收益。

对于熟悉证券承销各个操作环节的人来说，section 12(a)(2)比较容易理解。虽然证券承销的最终结果是将拟发行证券销售给各个投资人，但在这个销售过程中，不是所有承销机构都直接面向潜在投资者推销证券。在不考虑制度要求和市场习惯造成的一些非实质差异的情况下，世界各国的证券承销总体上都会遵循这样一个基本逻辑：发行人通过签署承销协议聘请1-3个主承销商或牵头承销商，主承销商负责联系金融机构组建承销团、签署承销团协议，承销团再通过自己的销售渠道面向投资者开展证券销售工作。Section 12(a)(2)针对的主要是承销团成员及其销售伙伴与投资者之间的虚假陈述。比较而言，我国现行《证券法》和新司法解释均未涉及此问题，司法审判机构如何处理此类纠纷还有待进一步的观察。

（三）非公开发行不存在《1933年证券法》定义的“承销机构”

虽然美国国会和美国证监会一直没有定义何为“公开发行”证券，但《1933年证券法》却对“承销机构”作出了明确的界定。实践当中，美国法院和美国证监会逐渐摸索出一条依据“承销机构”和“发售”（distribution）的定义来识别公开发行与非公开发行的路径。《1933年证券法》关于承销机构的定义相当晦涩，囿于篇幅所限在此不作赘述。简单来说，只有公开发行证券时，才存在《1933年证券法》定义的“承销机构”，非公开发行不存在“承销机构”。当企业计划以非公开方式发行股票时，可以委任投资银行协助销售证券，但是这些投资银行不得以“承销机构”的名义参与证券发行活动。参与非公开发行的投资银行通常会聘请律师协助其应对美国证监会的监管，以免美国证监会将其协助销售工作认定为“承销”证券。

就证券虚假陈述的赔偿责任而言，既然参与非公开发行的投资银行或证券公司不属于《1933年证券法》定义的承销机构，那么就不需要承担《1933年证券法》为承销机构设立的赔偿责任。从美国法院的审判实践来看，即使将《1933年证券法》之section 12(a)(2)适用于非公开发行，如果投资人的诉请与虚假信息之间明显缺乏因果关系，在诉答阶段（pleading stage）法院就会直接驳回起诉[15]。比较而言，我国现行《证券法》的行文措辞完全是以公开发行为基本前提的，只是偶尔提及非公开发行。因此，即使对于非公开发行，也逐渐形成了证券公司以承销机构名义参与证券销售的习惯做法，并由证券监管机构以监管规则的名义予以明确下来。基于人们认知思维的惯性，以承销机构名义参与非公开发行的证券公司很容易被想当然地认定为应当承担虚假陈述的民事责任。此外，对于特定法律属性的证券，我国监管机构还要求证券公司担任非公开发行的保荐机构，并承担保荐机构的虚假陈述赔偿责任。这一切本土化的特色做法都实质性第进一步放大了我国证券公司的虚假陈述法律风险。

虽然《1933年证券法》的section 11确立的虚假陈述赔偿责任不适用参与非公开发行证券的投资银行，但是在帮助我们更为准确地认识非公开发行中投资银行的虚假陈述赔偿责任方面，《1933年证券法》为承销机构设定的双重责任限制依然具有认识论的意义。Section 11为承销机构设定的第一重赔偿限制是，承销机构的最高赔偿金额不得超过按照证券发行价格（public offering price）计算出来的募集资金总额，这是为全体承销机构设定的赔偿总额上线。第二重限制是，各个承销机构仅在其承销证券的范围内对投资者承担赔偿责任，不对其他承销机构的销售份额承担连带赔偿责任[16]。从这个角度看，可以说美国投资银行参与证券发行活动的虚假陈述法律风险相对确定、相对可控。比照美国证券法的“承销机构”定义和赔偿限额制度，不难发现我国当前的证券虚假陈述赔偿制度，对于承担承销和保荐职责的证券公司而言，确实可以称得上是世界范围内最为沉重的赔偿责任。

四、《1934年证券交易法》与证券非公开发行的虚假陈述

（一）证券虚假陈述的普通过错原则：Rule10b-5与非公开发行

美国《1934年证券交易法》项下的Rule 10b-5是美国法院审理证券非公开发行和二级市场证券交易虚假陈述的主要法律规则。简要来说，Rule 10b-5的虚假陈述赔偿责任与《1933年证券法》之section 11的本质差异在于：Rule 10b-5设置的虚假陈述侵权归责原则是“普通过错责任原则”，section 11则是“无过错原则”（对于证券发行人）和“过错推定原则”（对于承销机构、发行人律师、会计师等发行人之外的被告）。历史上，美国判例法在欺诈型证券交易和虚假陈述赔偿责任的构成要件和归责原则方面起到了至关重要的作用。从1970年代中期开始，联邦最高法院就已经认识到Rule 10b-5案件的虚假陈述与传统普通法欺骗（common law deceit）的高度相似性。1995年的《证券民事诉讼改革法》则进一步对证券民事诉讼所应当遵循的基本规则进行系统梳理，并予以成文化、典制化。

根据《1934年证券交易法》之Regulation 21 D（1995年的《证券民事诉讼改革法》修法结果）的规定，以及美国证券法学者的研究，Rule 10b-5之诉与section 11之诉的差异主要有：（1）Rule 10b-5之诉的原告必须承担“重大”不实信息的举证责任；（2）Rule 10b-5案件的原告需要证明被告明知故犯或疏忽；（3）Rule 10b-5案件原告应当证明其依赖不实信息作出了购买或出售证券的决策。对于未披露的重要信息，法院会免除原告的证明责任。对于发生在证券交易所的非“面对面”交易，法院会从不实信息在交易市场中的散播程度来推定信赖的存在；（4）Rule 10b-5案件原告需要证明实际损失与虚假信息之间存在直接因果关系；（5）Rule 10b-5案件原告必须举证其确实遭受了损失，美国法院会使用各种方式测算原告的损失。

理论上，公开发行与非公开发行的市场基础完全不同。非公开发行市场不是面向一般的社会公众投资者，而是具有风险分析和风险承担能力的机构投资者（合格投资者）。如果按照普通个人投资者的保护水准保护机构投资者（合格投资者），很可能会导致本应处于博弈状态的证券市场却朝着博彩的方向发展。一个生态良好的证券市场，离不开积极参与的机构投资者/合格投资者。这个积极参与不是被动地分享利益，而是以市场化行动不断推动发行人、投资银行及其他市场主体持续提高执业质量。一个完全依赖于政府监管机构和法院保护的证券市场是一个脱离现实的市场，是一个难以健康发展的市场。政府和法院的可支配资源是有限的，市场的力量才是无穷的。据此而言，当前我国很多人提出的不区分公开发行和非公开发行，统一采用过错推定原则追究承销机构等中介机构虚假陈述责任的主张，背离了证券市场的市场化发展方向。从有利于建设一个“开放”的中国资本市场的角度来看，相关部门和司法审判机构有必要采取适当措施，明确《证券法》第85条不适用于证券的非公开发行，而应当按照普通过错原则来追究合格被告的虚假陈述赔偿责任。

如果认真追根溯源的话，我国现行证券法之所以会出现第85条和第163条这样的规定，很可能是因为过去三十年的证券法研究和立法过程中只注意到了美国《1933年证券法》的规定，而忽视了《1934年证券交易法》和Rule 10b-5。在不鼓励证券集体诉讼的情形下，类似第85条和第163条这样的规定不会对证券市场产生实质影响。但是，随着我国《证券法》和新司法解释的实施，中国证券市场开始进入支持证券集体诉讼的时代，司法机构如何执行第85条和第163条将成为影响中国证券市场发展前景的一个重要不确定性因素。

（二）证券虚假陈述的比例连带赔偿责任

对于证券二级市场上的虚假陈述行为，美国法院曾经长期奉行的法律原则是相关被告之间彼此承担连带赔偿责任。但是，在业界不断的呼吁之下，1995年的《证券民事诉讼改革法》对此类不法行为的连带赔偿责任制度作出了重大修正。本次修正的根本之处在于明确了只有明知故犯之人（knowingly commit violations of securities laws）才承担普通连带责任，不知情被告则仅需承担比例责任（proportionate liability）。需要说明的是，《证券民事诉讼改革法》关于外部董事的比例责任，同样适用于《1933年证券法》之section 11案件中的外部董事。

简要来说，《证券民事诉讼改革法》的连带赔偿责任可以从以下四个递进层次进行理解：（1）“不知情”被告仅承担与其过错程度相对应的赔偿份额。但是，如果投资者未在法定时间之内获得法院裁定的全部赔偿金额，不知情的被告仍要按照该法设定的比例对投资者承担连带责任；（2）在终审判决生效之后的6个月之内，根据原告申请，法院会就每一位被告是否已经支付了法院裁定的赔偿金额作出判断，继而认定原告的未获赔偿金额（uncollectible share），并要求每一个不知情被告就原告未获赔偿金额按照法定比例承担连带赔偿责任；（3）任何承担了连带赔偿责任的被告都可以要求其他被告承担分担责任（contribution），包括普通连带责任人和比例连带责任人。在计算补偿金额时，应当考虑其本应承担之责任比率（the percentage of responsibility），以及每一位被要求承担分担责任之人本应承担的责任比率；（4）原则上承担了分担责任的被告应当在终审判决之后的6个月之内提起补偿之诉。对于基于比例连带责任而额外支付赔偿金额的被告，可以在其实际支付赔偿金额之后不迟于6个月的时间之内提起分担之诉。

从理论上讲，当证券发行结束进入证券交易所公开交易之后，对证券市场上发生的信息不对称，发行人（含为其提供帮助的投资银行或会计师等机构）将不再是唯一的主要主导者。就发行人所掌控或披露的信息而言，理论上存在一个影响力衰减的基本定律，不可能长期（比如3年）对证券交易价格和投资人的决策构成重大或实质影响。因此，如果在证券交易阶段继续按照过错推定原则追究投资银行等机构的虚假陈述责任，显然有失公允，不利于证券市场正常生态的建设和维护。从这个意义上讲，虽然1995年的《证券民事诉讼改革法》设定的比例责任没有彻底解决美国证券集体诉讼的滥诉问题，但至少是尊重证券市场客观事实的一个进步。比较而言，我国这种不区分证券发行和证券交易，一律采用过错推定和一般连带责任认定证券承销机构和证券服务机构虚假陈述民事责任的做法，有可能面临疲于应对投机性滥诉对证券市场秩序的不良干扰的风险。

（三）投资银行应当对证券上市之后发生的虚假陈述承担责任吗？

如前文所述，证券交易阶段的虚假陈述主要适用Rule 10b-5。Rule 10b-5之诉原告资格认定的基本原则是，只有基于相关信息真实地从事了证券买卖交易之人才可以依据Rule 10b-5对被告提起赔偿之诉，未实际购买或出售证券之人不可以主张虚假陈述赔偿责任[17]。这一原则又称为Birnbaum 规则（the Birnbaum rule），源自1952年的Birnbaum V. Newport Steel Corp.一案 。至于被告，与《1933年证券》之section 11一样，Rule 10b-5也不要求遵守合同的相对性原则，任何使用虚假信息引导他人与其本人开展证券买卖交易的个人或机构都可以是Rule 10b-5项下的合格被告。比如，发行人，发行人的管理人员和实际控制人。至于投资银行、律师和会计师等协助者，美国联邦最高法院1994年做出的一个判决表明，不支持追究这些协助者的Rule 10b-5责任。不过，1995年的《证券民事诉讼改革法》则授权美国证监会针对明知情况下（knowingly）依然提供“实质性协助”的协助者采取禁令救济措施（injunctive relief）或要求其承担金钱赔偿责任。2008年金融危机之后，美国国会颁布的Dodd-Frank Act则要求美国证监会基于“疏忽（recklessness）”追究信用评级机构、投资银行、会计师和金融分析师等机构的法律责任。但是，从Rule 10b-5案件的实际审理情况来看，大部分案件都是以驳回起诉或和解结案。根据美国证券法学者的研究，之所以会出现大量的和解结案，与美国法院缺乏统一、清晰和确定性强的损失计算理论有着很大的关系。

与美国没有保荐制度不同，我国证券监管机构不但为股票的公开发行和非开发行确立了承销制度，还额外设置了股票发行保荐制度和上市保荐制度。世界范围内施行证券保荐制度的主要是中国（中国大陆和中国香港）和英国的非主流证券市场——AIM市场。根据我国现行《证券法》和相关监管规则，保荐机构同样也要承担虚假陈述的赔偿责任。这就意味着我国证券公司不但为证券发行阶段的虚假信息承担赔偿责任，还会因证券上市之后发行人主导的不实信息披露而成为虚假陈述案件的被告。如果说在行政处罚的意义上，证券公司尚可以忍受承销/保荐角色导致的双重法律风险，那么在未设定合适诉讼时效及相关配套的风险抑制制度的情况下，如果基于保护投资者利益的阶段性政策选择而采取严厉执法的态度，各项政策的合成叠加效应必然会将我国证券公司置于高度危险的从业境地，长此以往很可能会严重损害我国证券公司与美国、欧洲等发达国家投资银行同台竞技的财务能力。

结语

世界金融市场已经演化成为一个高度依赖科学技术的复杂博弈系统，证券市场投资风险的复合形成机制已非传统信息披露认知观所能解释。美国今天的证券虚假陈述制度总体上定型于2000年左右，经历了近70年的演化。从美国证券虚假陈述的实践经验来看，将过错推定原则限定于公开发行，证券交易和非公开发行适用普通过错原则，可以说是经过了市场的检验，符合证券市场发展的基本规律，是维持证券市场正常生态的一项“自然法”法则。我国的定向增发等面向特定投资者的证券发行理论上显然属于非公开发行范畴，理应按照普通过错原则来确认虚假陈述相关方的赔偿责任，并严格适用诉讼时效。从行政问责的角度来看，作为阶段性的监管措施，比照公开发行来管理非公开发行似乎无可厚非[18]。但是，在一个缺乏娴熟选择运用行政法律责任和民事法律责任管理市场的社会里，这种不区分公开发行与非公开发行、不区分证券发行与证券交易的制度，很可能导致我国证券虚假陈述制度的实际执法效果超越美国，成为世界上对承销（保荐）机构最为严苛的国家。这样的政策选择是否有助于建设一个开放、有活力、有韧性的中国资本市场，只能留待实践去检验了。